【研报】债券深度报告：PPP模式对建筑施工企业意味着什么？兼论财务影响-20200908（18页）.pdf

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1、2020 年 9 月 8日 债券深度报告 PPP 模式对建筑施工企业意味着什么？兼论财务影响 债 券 深 度 报 告 债 券 报 告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师证券分析师 刘璐刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU 本报告仅对宏观经济进行分析，不包本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。或估值分析。 PPP 发展受政策驱动，发展受政策驱动，PPP 模式快速扩容正在重塑建筑行业的经营生态模式快速扩容正在

2、重塑建筑行业的经营生态： 2014 年以来各部委密集出台各项支持政策，叠加城投行业政策收紧、地方 政府举债受限等因素影响， PPP 业务迎来快速扩容期。2018 年 3 月以后， 政策规范行业发展，PPP 项目增速放缓，截至 2020 年 6 月末，PPP 在库项 目总投资额 18.53 万亿。建筑施工企业作为社会资本方参与 PPP 业务的施 工总承包金额显著增长，PPP 已成为施工企业的重要业务来源，对行业经营 模式和企业财务产生重大影响。 PPP 模式本质上是要求施工企业代替地方政府承担部分融资职能， 天然地存模式本质上是要求施工企业代替地方政府承担部分融资职能， 天然地存 在扩表和加杠杆

3、的压在扩表和加杠杆的压力，因此要求施工企业有强大的信用和融资能力力，因此要求施工企业有强大的信用和融资能力：原有 基建投资模式下，建筑施工企业作为地方政府或城投平台的上游主要承担施 工的职能，融资主要由地方政府和城投平台承担。PPP 模式更多地是一种风 险共担机制，施工企业作为核心股东，其资金被项目占用显得名正言顺，而 回款不再全部来自于与地方政府及代理人之间的直接债务关系，部分项目回 款通过特许经营权等方式约定，项目本身的质量更为关键。因此 PPP 模式 下，本质上是建筑施工企业协助地方政府承担了部分基建项目的融资职责， 要求施工企业拥有相对强大的融资能力和信用资质，央企更具优势。 PPP

4、投资规模大、周期长等特点加大行业经营压力，弱化其财务表现投资规模大、周期长等特点加大行业经营压力，弱化其财务表现：建筑 施工行业为典型的轻资产行业，资产以应收款项、存货、货币资金等流动资 产为主，债务结构偏短期。近年随施工企业 PPP 项目持续推进，行业以长 期应收款等为主的非流动资产占比不断上升，资产流动性趋弱，资产周转率 下滑，债务负担加重。同时，PPP 项目业务下游为地方政府，回款易受区域 财力水平、城投行业政策及融资环境等因素影响，对施工企业流动性管理能 力要求更高。 PPP 并表安排影响财务报表及企业信用排序并表安排影响财务报表及企业信用排序：PPP 项目通过社会资本方和 政府部门共

5、同出资设立 SPV 公司负责融资、建设、运营维护，存在并表和 出表两种模式，一般以是否构成实际控制为原则决定是否并表，不拘泥于持 股比例。由于降杠杆诉求，存在参与各方均出表，SPV公司表外运行的可能 性。实践中，央企一般按实控原则部分项目并表。此外，若并表则资产规模 大，若出表则债务低、现金流表现优异，民企会权衡两个方向的利弊，选择 差异较大。 PPP 项目并表与否对合并口径资产负债表和现金流量表影响较大项目并表与否对合并口径资产负债表和现金流量表影响较大： 出表情形 下，长期股权投资、可供出售金融资产、其他非流动资产等科目增长较快， 并表情形下无形资产或增长较快；并表情形下负债规模上升较多，

6、长期债务 占比上升。出表情形下经营活动现金流表现优于并表情形；不论是否并表投 资活动现金流均为净流出，科目有差异。 风险提示：风险提示：地方财政收入不及预期；融资环境收紧；名股实债的影响。 证 券 研 究 报 告 债券债券深度报告 2 / 18 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录正文目录 一、一、 PPP 模式正在重塑建筑行业的经营生态模式正在重塑建筑行业的经营生态 .4 1.1 PPP 业务自 2014 年起快速扩张，2018 年 3 月以来受政策影响增长放缓 . 4 1.2 PPP 项目逐渐成为建筑施工