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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 Table_Title 2025，海外祛魅 Table_Title2 2025 年展望系列之三 Table_Summary 海外海外周期周期渐渐近近尾声尾声 2024 年主要发达经济体处于缓慢上升过程，呈现出服务偏强、制造业偏弱的结构性复苏格局。展望 2025 年，一是发达经济体的财政滞后效应基本消失。二是较高无风险利率的限制性仍在。三是从历史规律来看，发达经济体的上升周期可能已近尾声。易破易破 近两年美国经济增长的主要动力，除了 AI 等新技术，主要来自三个方面：一是财政赤字维持高位。二是移民高增带来就业、收入和消费增长，也弥补了低技能行业的供给缺

2、口。三是2024 年美联储开启降息进程，金融条件放松有利于支撑美国经济。但进入 2025 年，特朗普就职后将推出新政策框架，拜登政府的这三大支柱大都面临困境。难立难立 特朗普政策与里根新政形似神不似。特朗普政策与里根新政形似神不似。首先，里根政府面临高税率，而特朗普第二届政府处于低税率之中。其次，里根扩大赤字，而特朗普试图压缩赤字。最后，里根时代收入分配较当前更公平，减税激发活力，而特朗普的政策可能加剧不平等。特朗普减税等政策特朗普减税等政策，拉动通胀，胜过增长，拉动通胀，胜过增长。第一任期减税时点（2017 年底）位于经济上升周期前半段，减税对投资的促进效应与经济上升周期共振。而第二任期位于

3、过热阶段，推进减税带来的增量需求可能主要推动价格上涨。抗通胀抗通胀资产占优资产占优 美元或维持强势。美元或维持强势。2025 年美国降息次数少于非美经济体，美元短期走势可通过降息预期确定。美股估值可能维持高位，美股估值可能维持高位，因美国高名义增长余波尚在，但增长模式易破难立，期限溢价补偿抬升，估值波动可能明显加大。黄金预计维持上涨，黄金预计维持上涨，美国通胀升温利好黄金，不过美元偏强可能限制黄金涨幅。美债长美债长端利率高位震荡，端利率高位震荡，中枢或抬升。投资美债的两个策略，一是配置 3 年以内的中短债，以锁定降息收益；二是交易长债、超长债，以博取资本利得。风险提示风险提示 主要发达经济体基

4、本面出现超预期变化。主要发达经济体财政、货币政策超预期调整。海外市场出现异常波动。美债供给结构向长久期债券大幅倾斜。评级及分析师信息 Table_Author 分析师：刘郁分析师：刘郁 邮箱： SAC NO：S1120524030003 分析师：肖金川分析师：肖金川 邮箱： SAC NO：S1120524030004 证券研究报告|宏观研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2024 年 12 月 25 日 148005 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1.周期尾声：发达经济体上升周期或渐近终点.3 2.凯恩斯主义易破：美国经济高名义

5、增长的三支柱难延续.6 3.供给学派难立：特朗普政策与里根新政形似而神不似.11 4.美联储按下暂停：降息或不早于 3 月，QT不会停.15 5.海外资产展望：抗通胀资产占优.18 6.风险提示.22 图表目录 图 1：OCED 领先指标的上行周期一般在 24 个月之内，本轮周期进入第 23 个月.4 图 2：美国利率的限制性可能对后续大宗商品价格形成压制.4 图 3：存货拖累减小，但并未成为美欧经济的重要拉动项.5 图 4：2024 美国和欧盟进口处于震荡上行过程，但可能逐渐拐头向下.5 图 5：高赤字率推升美国名义经济增长.6 图 6：近两年美国就业人口增量中占据多数的，反而是美国本土之外

6、出生的人.8 图 7：降息开启之后，美国金融条件趋于放松.9 图 8：美国金融条件趋于放松，有助于推动经济增长，但在 2025 年面临通胀约束.9 图 9：2024 年 10-11 月，美国可选消费增速已经基本回到 2017-2019 水平.10 图 10：美国企业税率已经处于较低水平.12 图 11：美国中低收入阶层占比明显缩水.13 图 12：美国中低财富阶层占比也在明显缩水.13 图 13：假设美国对进口品征收广泛关税，叠加减税的影响下，不同收入群体的收益和损失.14 图 14：2017 年减税时，美国产出缺口为负，而当前产出缺口为正.15 图 15：美国通胀拆分，核心服务尚未回到 20