【公司研究】索菲亚-公司深度报告：深度复盘潜心变革近二载又到一鸣惊人时-20200905（26页）.pdf

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1、轻工制造轻工制造/家用轻工家用轻工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 26 索菲亚索菲亚（002572.SZ） 2020 年 09 月 05 日 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持） 日期 2020/9/4 当前股价(元) 28.59 一年最高最低(元) 29.07/16.20 总市值(亿元) 260.85 流通市值(亿元) 182.25 总股本(亿股) 9.12 流通股本(亿股) 6.37 近 3 个月换手率(%) 171.28 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 公司信息更新报告-2020Q2 各品类 均显著改善，业绩前瞻指标持续向好 -2020.8.31 公司信息

2、更新报告-终端服务能力 再升级，零售复苏拐点预期将至- 2020.6.30 公司信息更新报告-一季度业绩受 疫情影响，建议关注后续修复机会- 2020.4.21 深度复盘深度复盘：潜心变革近二载，又到一鸣惊人时：潜心变革近二载，又到一鸣惊人时 公司深度报告公司深度报告 吕明（分析师）吕明（分析师） 证书编号：S0790520030002 潜心变革近两年潜心变革近两年，竞争格局演化和内部优化超出市场预期，竞争格局演化和内部优化超出市场预期，维持“买入”评级维持“买入”评级 本篇报告将索菲亚发展历程划分为三个阶段： 行业红利期快速粗放式增长， 红利 消退初期经历阵痛，积极变革后成果初显。经过复盘后

3、，我们发现市场对于索菲 亚仍延续了调整阵痛期的低预期，公司估值相对较低。但我们认为通过 2019 年 后近两年的积极变革，索菲亚的内部优化和外部行业演化趋势已超出市场预期。 维持盈利预测不变，预计 2020-2022 年归母净利润 11.89/13.35/15.40 亿元，对应 EPS 为 1.30/1.46/1.69 元，当前股价对应 PE 为 22/20/17 倍，维持“买入”评级。 行业红利期粗放式增长，行业增速下滑后迎来调整阵痛期行业红利期粗放式增长，行业增速下滑后迎来调整阵痛期 2017H1 前，需求景气叠加定制渗透率提升，索菲亚迎来戴维斯双击，PE 中枢一 度维持在 45 倍左右，

4、并且高业绩增速持续消化高估值，定制家居行业市场偏好 也达到近年顶点。但在地产政策收紧等因素影响下，2017Q4 起索菲亚等定制家 居企业利润增速开始下滑， 进而导致定制行业的市场偏好出现分歧， 索菲亚估值 逐渐下行。 2018H2， 地产数据持续下行以及工程渠道兴起， 索菲亚等定制家居零 售龙头公司竞争格局进一步恶化。公司缺陷也被市场放大（经销商管控乏力、品 类拓展难度大、 工程渠道占比低） ， 公司估值从而下杀至明显低于同业竞争对手。 公司内部积极变革，行业趋势再演化，公司内部积极变革，行业趋势再演化，2020 年中报数据验证索菲亚已到拐点年中报数据验证索菲亚已到拐点 1）而而 2019 年

5、后，我们认为索菲亚所做对的三件事：年后，我们认为索菲亚所做对的三件事：加大经销商管控力度，逐 步转向精细化管理；产品战略正确，发力康纯板、轻奢赛道；积极拥抱渠道 变革，理顺工程渠道，布局整装渠道。2）行业也在向积极方向再演化：）行业也在向积极方向再演化：竣工 缺口回补需求， 有望带来需求小阳春； 衣柜正逐渐取代橱柜成为零售渠道流量 入口；渠道多元化，龙头优势突出；工程渠道缓解行业供给过剩隐忧。3） 中报数据也可验证中报数据也可验证索菲亚已到拐点索菲亚已到拐点：经销渠道，预收账款大幅改善，一线城市 占比高使得 2020H1 接单增速显著高于订单转化增速。工程渠道，工程渠道收 入确认因疫情滞后，但

6、出货额同比大幅改善。存货余额的大幅提升也可验证。 风险提示：风险提示：竣工数据和终端需求回暖不及预期；工程渠道拓展不及预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,311 7,686 8,232 9,483 10,868 YOY(%) 18.7 5.1 7.1 15.2 14.6 归母净利润(百万元) 959 1,077 1,189 1,335 1,540 YOY(%) 5.8 12.3 10.4 12.3 15.3 毛利率(%) 37.6 37.3 38.0 37.9 37.7 净利率(%) 13.