【公司研究】山西汾酒-首次覆盖报告：改革焕发活力后续成长空间大-20200901（40页）.pdf

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1、 公公 司司 研研 究究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 公公 司司 深深 度度 报报 告告 请务必阅读正文之后的免责条款。 宏 观 宏 观 研 究 研 究 山西汾酒山西汾酒（600809）首次首次覆盖覆盖报告报告：改革改革焕焕 发活力，发活力，后续成长后续成长空间大空间大 Table_Author 分析师：分析师： 黄婧 执业证书编号： S1380113110004 联系电话： 010-88300846 邮箱： 公司评级公司评级 当前价格： 195.00 元 上次评级： 本次评级： 推荐（首次覆盖） Table_BaseInfo 公司基本数据公司基本数据 总股本（百万股） ： 8.72

2、流通股本（百万股） ： 8.66 流通 A 股市值（亿元） ： 1688 每股净资产（元） ： 9.50 资产负债率（%） ： 46.39 Table_PicQuote 山西汾酒山西汾酒与与沪深沪深 300 涨跌幅涨跌幅走势走势图图 Table_IndustryRank 相关报告相关报告 1、 对白酒板块估值的思考 20200611 2、 龙头业绩坚韧， 把握消费复苏-白酒 行业 2019 年报及 2020 年一季报 总结 20200525 3、 疫情短期利好必选食品，中长期投 资逻辑不变 20200210 2020 年年 9 月月 1 日日 内容提要：内容提要： 名酒正在复兴途中名酒正在复兴

3、途中 汾酒历史底蕴深厚， 是清香型白酒的鼻祖， 在 1988-93 年 间连续 6 年占据白酒销量榜首， 但在社会责任的压力下错 失品牌升级良机。 名酒的基因+始终坚持的优秀品质+牢固 稳定的大本营消费基础给予了汾酒复兴的前提， 近年来的 混改给予复兴的条件， 而白酒行业从行业低谷快速复苏及 消费升级给予了公司复兴的东风，使汾酒快速全国化。 改革红利持续释放改革红利持续释放，后续仍有，后续仍有深化深化空间空间 近年来，公司通过混改、营销渠道改革、建立市场化考核 激励机制等一系列措施， 大幅提升了经营效率及全体员工 及经销商的活力和积极性，未来改革红利将持续释放。同 时，公司仍有继续改革的空间：

4、1、实现集团整体上市后， 汾酒、配制酒、系列酒三大产品线协同发展空间仍大。2、 通过加强与华润的战略协同， 强化契约化管理及精细化管 理，探索大数据与人工智能，运营效率有望进一步提升。 清香型清香型绝对龙头，各核心品牌绝对龙头，各核心品牌均均有有较大较大发展空间发展空间 作为清香型龙头公司， 汾酒高端大单品青花系列应对标浓 香的普五及酱香的飞天茅台，随着品牌价值的重塑及提 升，有望持续量价齐升。玻汾定位高线光瓶，以高品质纯 粮固态发酵树立了较高的竞争壁垒， 受益于低端市场品牌 化及消费升级，正经历快速全国化过程，对标牛栏山当前 销量，后续成长可期。随着玻汾的开疆扩土及青花系列的 品牌塑造，曾夺

5、金奖的老白汾系列或将开启全国化进程。 营销势能营销势能持续持续提升提升 公司营销体系效率不断提升， 一方面由于营销公司事业部 制及混改大幅提升各销售分支的权利及动能， 另一方面对 经销商全面评估，灵活给予任务。同时，公司省外销售区 域持续裂变，2020 年开始执行“1357”战略，继续因地 施策的思路，大幅拓展机会市场。预计在体制机制及地域 布局策略的共同作用下， 公司强势地区渗透率及空白市场 覆盖率有望持续快速提升。 投资投资评级：评级：我们预计公司 2020-22 年 EPS 分别为 2.90、 3.67、4.34 元，对应 PE 分别为 67、53、45 倍，首度覆 盖给予“推荐”评级。

6、 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 山西汾酒沪深300 公公 司司 研研 究究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 公公 司司 深深 度度 报报 告告 请务必阅读正文之后的免责条款。 宏 观 宏 观 研 究 研 究 风险提示风险提示：国内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预 期；食品安全问题；行业竞争加剧；消费税征收政策变动 导致行业税率上升； 相关行业政策出现重大调整影响公司 业绩；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导