【研报】非银行金融行业保险板块复盘系列（下）：明镜察形以古知今-20200820（37页）.pdf

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1、 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（维持维持） 报告日期：报告日期：2020 年年 08 月月 20 日日 分析师：刘文强 S1070517110001 021-31829700 联系人（研究助理）张文珺 S1070119120046 0755-83667984 数据来源：贝格数据 相关报告相关报告 2020-05-07 2020-04-09 2020-03-21 明镜察形，以古知今明镜察形，以古知今 保险板块复盘系列（下）保险板块复盘系列（下） 核心观点核心观点 要点要点 1：复盘保险股表现，复盘保险股表现，多因素共振刺激保险股获超额收益，多因素共振刺激保险股获

2、超额收益，2009 年、年、 2014 年年、2017 年年和和 2019 年显现高贝塔属性年显现高贝塔属性 保险行业整体走势与权益市场行情契合度高，呈现“同涨同跌”的周期性 特点。 保险股周期性显著源于新业务价值中利差占比较高， 业绩兑现依赖 于投资端投资收益率水平。 上市险企资产端权益部分配置倾向于投资高股 息、高分红的蓝筹股，市场行情向好时往往伴随保险投资端业绩高增，拉 动险企当年整体净利润上涨。险企权益资产配置具有“顺周期性”特点， 即牛市增加投资规模、 熊市缩减投资规模， 进一步加剧了保险股对权益市 场的敏感性。 自保险股上市以来， 保险行业分别在 2009 年、 2012 年、 2

3、014 年、2017 年和 2019 年获得较高超额收益。 长期利率波动影响险企资负两端，叠加权益市场表现催化行情。1）投资 端通过影响存量持有到期资产及新增资产再投资， 对险企的投资收益水平 产生影响；2）负债端通过影响准备金折现率，增加或减少准备金释放对 后续险企利润产生影响；3）通过精算假设对 EV 营运和投资偏差产生影 响， 我国上市险企谨慎假设为利率下行预留缓冲空间。 结合长期利率与保 险行业涨跌变化发现， 长端利率波动对保险指数的影响是多维度并起辅助 （非主导）作用的因素。当长期利率上行并叠加市场牛市行情，显著催化 保险股实现超额收益；而在利率下行阶段，对保险指数的负面影响有限，

4、不起决定性作用；利率下行周期叠加熊市作用，会助跌保险指数；当利率 处于低位并拐点向上时，将有助于保险股的估值修复，实现超额收益。 以保费增速、内含价值、新业务价值为核心的保险负债端基本面变化，与 保险指数走势相关性整体弱于权益市场变化的影响，难以独立引发行情。 但仍在一定程度对股价走势起到冲击作用， 部分年份是拖累股价上行或具 有长期投资潜力的重要参考因素。1）保费增速与保险指数相关性较弱， 并未出现典型的同涨同跌现象。 但在部分年份， 保费增速下跌超预期或是 拖累股指走势的重要因素，如 2011 年和 2018 年；2）EV 增长是保险股价 的压舱石， 稳定且高速的 EV 增长是上市险企具有

5、长期投资价值的重要参 考指标，且在 2009 年、2012 年、2014 年和 2019 年 EV 较高增长年份， 与保险跑出超额收益的年份相一致；3）NBV 相对增速代表企业相对于同 行的市场开拓能力，除少数年份外，NBV 相对增速显著时，超额收益往 往较高。从行业的长期发展趋势看，NBV 对 EV 的撬动或边际递减。因 此，在未来 NBV 规模扩张空间有限的情况下，EV 质量的重要性要大于 NBV 增速， 股东与投资者应更关注更聚焦于存量业务的盈利能力和分红。 政策因素对保险指数的影响可以从两方面展开， 一是宏观政策方面一是宏观政策方面， 比较 典型的是 2008 年下半年至 2009 年

6、。 二是保险行业二是保险行业政策方面政策方面， 包括保险行 0 15000 30000 45000 60000 75000 90000 105000 120000 135000 150000 165000 180000 195000 210000 6000 6750 7500 8250 9000 9750 10500 11250 12000 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 成交金额(百万元) 上证综指 沪深300(可比) 非银行金融 股 价 走 势 图 股 价 走 势 图 分 析 师 分 析 师 证券研究报告证券研究报告 行行 业业 专专 题题 报报 告告 行行 业