【公司研究】紫金矿业-2020年中报深度分析：量价压力测试下业绩依旧稳健经营性现金流有效补充现金需求-20200824（30页）.pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 量价 量价压力测试下业绩压力测试下业绩依旧依旧稳健，稳健， 经营性现金流有效补充现金经营性现金流有效补充现金需求需求 紫金矿业（601899）2020 年中报深度分析2020.8.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李超李超 首席有色钢铁 分析师 S1010520010001 商力商力 有色分析师 S1010520020002 敖翀敖翀 首席周期产业 分析师 S1010515020001 公司公司 2020 年年 H1 实现归母净利润实现归母净利润 24.21 亿元，同比亿元，同比+30.7%，在金矿生产扰动，在金矿生产扰动 及铜

2、锌价格波动的压力测试下显示出公司稳健增长能力及铜锌价格波动的压力测试下显示出公司稳健增长能力。 单季单季 41.5 亿的经营性亿的经营性 净现金流有效补充净现金流有效补充建设开支，重点建设开支，重点项目推进有望带来项目推进有望带来矿端矿端产量大幅增长，产量大幅增长，上调上调 公司公司 2020-2022 年归母净利润预测年归母净利润预测为为 51.6/69.6/87.0 亿元亿元，维持“买入”评级。维持“买入”评级。 整体维度：整体维度：量价扰动下量价扰动下，业绩，业绩依旧稳健增长依旧稳健增长。2020 年 H1 公司实现营业收入 831.4 亿元，同比+23.7%；实现归母净利润 24.21

3、 亿元，同比+30.7%，实现扣 非归母净利润 24.2 亿元，同比+46.0%；实现经营活动现金净流量 64.8 亿元， 同比+46.9%， 盈利新增贡献主要来源于金价上涨和铜产量提升下的毛利润增长， 矿山金+矿山铜的毛利占比进一步提升至 77.3%。其中 2020 年 Q2 公司实现营 业收入 469.8 亿元，同比/环比+23.1%/29.9%；实现归母净利润 13.81 亿元，同 比/环比 41.1%/32.8%，单季利润环比大幅提升的主要原因是：1）主营毛利润 环比提升 12.8 亿元，2）金属价格回暖下减值损失环比减少 2.6 亿元。 板块毛利维度：二季度矿山板块毛利维度：二季度矿

4、山板块稳健板块稳健增长增长，冶炼及贸易成为亮点。，冶炼及贸易成为亮点。2020Q2 公司 实现毛利润 52.0 亿元，环比 Q1 提升 12.8 亿元，其中矿山板块毛利环比提升 3.1 亿元。拆分来看，1）金矿板块以价补量，在波格拉金矿被迫停产下，Q2 毛 利润环比提升 0.9 亿元；2）铜矿板块以量补价，铜价大幅波动，主力铜矿山产 量稳健增长，Q2 毛利润环比下降 0.6 亿元；3）锌矿板块合理布局销售时点， 实现锌矿单价的环比上升幅度大于行业均价增幅， Q2 毛利润环比提升 0.7 亿元； 4）铁矿板块产销量均大幅增长，Q2 毛利润环比提升 1.7 亿元；5）冶炼板块中 各金属单位毛利均环

5、比提升， 叠加贸易业务的贡献， Q2 毛利润合计环比提升 9.7 亿元，考虑套期保值损失，冶炼及其他板块的实际毛利增量约为 1.8 亿元。 矿山子公司维度：矿山子公司维度：铜金矿山铜金矿山降本增效显著，成本降本增效显著，成本下降对冲价格波动下降对冲价格波动。1）五大金 矿子公司 2020H1 合计净利润 11.6 亿元，环比+0.8 亿元，其中波格拉金矿产量 环比下降 2.2 吨。 公司为寻求弥补加速金矿扩建项目， 在产多个矿山实现产量增 长和单位成本下降；2）五大铜矿子公司 2020H1 合计净利润 17.3 亿元，环比 上升 4.9 亿元，其中科卢韦齐铜矿、多宝山铜矿、波尔铜矿延续增长，产

6、量环比 增长 0.9/1.3/0.2 万吨。业绩多点开花，各矿山单位成本与净利润均有改善；3） 四大锌矿子公司 2020H1 合计净利润-0.5 亿元， 环比下降 4.7 亿元， 在锌价弱势 和产量下滑中经营业绩短期陷入困境；4）铁矿板块中的蒙库铁矿产量达到 173 万吨，在量价提升和成本下降的影响下，净利润创下历史新高的 5.3 亿元。 三费及财务结构维度：三费及财务结构维度：财务费用如预期上升，财务结构仍然稳健。财务费用如预期上升，财务结构仍然稳健。2020 年 Q2 公司的管理费用率和销售费用率维持 2.2%和 0.4%的历史较低水平，费率控制 优异。受融资规模的扩张，导致有息负债同比