【研报】保险行业深度复盘：纵横二十载激荡十三年-20200821（44页）.pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2020 年 08 月 21 日 保险保险 保险行业深度复盘保险行业深度复盘纵横二十载，激荡十三年纵横二十载，激荡十三年 核心内容：核心内容：本文详细地对近近 20 年行业基本面进行剖析，并对年行业基本面进行剖析，并对 13 年来五轮保年来五轮保 险股行情从核心逻辑、基本面（负债、投资、政策、其他等）、个股估值与涨险股行情从核心逻辑、基本面（负债、投资、政策、其他等）、个股估值与涨 幅差异、行情终止原因进行深入复盘幅差异、行情终止原因进行深入复盘，以期给投资者提供三个问题的解答： 1、什么样的基本面环境下可以出

2、现保险的大行情？、什么样的基本面环境下可以出现保险的大行情？ 2、保险的大行情中个股的差异与分化如何理解？、保险的大行情中个股的差异与分化如何理解？ 3、每轮保险大行情会因为哪些因素或者事件的影响而终结？、每轮保险大行情会因为哪些因素或者事件的影响而终结？ 2010 年以前：负债高景气，投资大幅波动年以前：负债高景气，投资大幅波动。行业整体处在负债高景气的阶 段，大多数年份实现保费快速增长，上市险企 NBV 大体实现了 20%以上的增 速； 投资端处在不断放开的阶段， 但保险资金运用经验尚不成熟， 行业投资收 益较低且波动较为明显。2007 年年 3 月至月至 10 月月，受益权益牛市、加息周

3、期持 续催化+包括国十条等政策端全面利好+次新稀缺标的，板块涨幅 174%，超 额收益 69%；其中平安弹性持续较高，P/EV 估值一度达到 7 倍以上接近国 寿，金融危机以及个股融资和大额解禁等事件影响使得行情终结。2008 年年 10 月至次年月至次年 7 月月，由于低估值下权益牛市、利率回升+负债开门红超预期+ 政策端刺激，板块涨幅 177%，超额收益 78%；其中平安、太保涨幅明显领 先，市场兼顾关注业务质量及估值水平，个股 P/EV 触及 3 倍以上，随着牛市 行情结束及利率趋势下行而结束本轮行情。 2010-2014 年年：资负两端持续施压，五年弱势行情：资负两端持续施压，五年弱势

4、行情。行业整体处于弱周期， 无论银保及个险渠道或产品层面均持续受到冲击，权益市场延续震荡下行也 给公司投资及资本带来压力，负债端以及权益市场的压制使得即便利率上行 但在股价及估值层面也无法充分体现。此期间虽有阶段性的小行情，但基本 来自板块属性，整体上市险企估值不断向下，P/EV 基本回落至 1 倍以内。 2015-2017 年：高景气、大变革与低利率、治乱象。年：高景气、大变革与低利率、治乱象。在费率市场化背景下， 保险产品设计灵活度及吸引力持续提升，公司及行业代理人、新单及 NBV 均 实现快速增长，不少重磅政策落地，行业景气度持续向上。但 2016 年低利率 环境显著压制保险股估值至 0

5、.9 倍以内，同时部分中小公司资产负债端行为 过于激进，引发监管力度持续加大。2014 年底至次年年底至次年 5 月月，费改下开门红 显著改善+权益牛市、降息周期下长端利率 3.5%左右高位稳定+新国十条等 政策显著利好，板块涨幅 117%、超额收益 17%，此轮行情下纯寿险标的尤 其是国寿股价及估值表现领先，随着牛市终结及利率持续下行而结束。2017 年年 4 月至月至 11 月月是保险股最好的行情，板块涨幅 106%、超额收益 8%，市 场也对保险业务及估值形成更深刻认知，蓝筹结构性牛市、长端利率稳定在 3.5-3.9%水平以及 NBV20%以上增长使得资产负债两端全面利好，同时价值 转型

6、及深耕保障获得持续估值溢价，平安估值提升至 1.7 倍以上逐步对标友 邦，本轮行情随着 18 年开门红的大幅不及预期以及长端利率下行而终结。 2018-2020 年：弱势行情主导，阶段性超额机会。年：弱势行情主导，阶段性超额机会。受到包括监管文件、行业 竞争环境恶化、 利率及经济下行的影响， 保险板块整体处在弱势行情， 大多数 时间里跑输大盘，资产端和负债端的基本面持续承压，但底部估值叠加基本 面改善仍有明显超额收益的机会。2019 年初至年初至 4 月月，0.7 倍的底部估值下开 门红较 2018 年相对改善，同时长端利率稳定在 3%以上并短期上行至 3.4% 叠加春季行情，板块涨幅 56%