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1、证券研究报告|行业深度 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 工程机械工程机械 中报总结：中报总结：国内下滑收窄国内下滑收窄，海外维持正增长，盈利能力提升明显海外维持正增长，盈利能力提升明显 国内：国内：上半年成功筑底上半年成功筑底，下半年开始下半年开始有望形成向上态势。有望形成向上态势。从年度数据来看，国内这一轮下行周期中，去年挖机销量接近 9 万台，与 2020 年历史高点的接近 30 万台相比，已经不足高点的 1/3；而上一轮下行周期，2015 年的周期底部是 5 万台，与 2011 年的周期高点 18 万台相比，也是不足 1/3，因此我们认为，去年

2、的基数已经相对较低，并将继续走向筑底。从国内月度数据来看，挖机销量在从 2021 年开始的下行周期中，首次增速连续转正，今年 3-7 月增幅是 9%、13%、29%、26%、22%，因此至少从数据上来说，国内已经成功筑底，未来在政策催化国内需求复苏、更新替换需求到来的背景下可能迎来向上拐点。海外：下半年降幅有望收窄或增速转正。海外：下半年降幅有望收窄或增速转正。在近几年国内承压的背景下，海外市场的重要性占比提升，各大主机厂均纷纷重点布局海外市场，以此来对抗国内周期扰动。从月度数据来看，挖机海外市场从去年下半年开始下滑，下滑幅度在 15%-25%左右。从今年 3-7 月来看，增速呈现下滑收窄至上

3、升的态势，分别为-16%、-13%、-9%、-7.5%、-0.5%。展望今年下半年，因为去年下半年基数不高，因此今年下半年在海外大选结束、各地政策逐步明朗、库存逐步消化的背景下，降幅有望收窄甚至增速转正。四大主机厂收入端：整体企稳，国内下滑幅度明显收窄，海外正增长。四大主机厂收入端：整体企稳，国内下滑幅度明显收窄，海外正增长。今年上半年三一重工、徐工机械、中联重科、柳工的收入分别为 391、496、245、161 亿元，增速分别为-2.2%、-3.2%、+1.9%、+6.8%。国内方面：相比较于去年全年，下滑幅度明显收窄。今年上半年三一重工、徐工机械、中联重科、柳工的国内收入分别为 150、2

4、77、125、83 亿元，增速分别为-7.2%、-8.7%、-20.5%、+0.2%。去年全年，三一重工、徐工机械、柳工下滑 28.6%、15.7%、9.8%，今年上半年三一和徐工的下滑幅度明显收窄，柳工甚至取得正增长。海外方面：海外营收占比持续提升，四大主机厂整体均为正增长，中联重科增速领先同行。今年上半年三一重工、徐工机械、中联重科、柳工的海外收入分别为 237、219、120、77 亿元，增速分别为 6%、5%、44%、19%，海外营收占比分别为 61%、44%、49%、48%。我们认为四大主机厂在海外欧美市场的市占率很低，有较大的提升空间，在其他发展中国家，也可以随着各市场的城镇化率提

5、升而实现增长。考虑到去年下半年的低基数，今年下半年有望实现比上半年更高的增速。四大主机厂利润四大主机厂利润端：盈利能力提升明显，且仍有翻倍以上提升空间。端：盈利能力提升明显，且仍有翻倍以上提升空间。今年上半年三一重工、徐工机械、中联重科、柳工的归母净利润分别为 35.7、37.1、22.9、9.8亿元，增速分别为 4.8%、3.2%、12.2%、60.2%。四大主机厂的利润增速均为正增长，其中柳工明显超出其他三家，主要原因是柳工净利率基数明显低于其他三家，弹性空间最大。今年上半年三一重工、徐工机械、中联重科、柳工的毛利率分别为 28.2%、22.9%、28.3%、23.4%，净利率分别为 9.

6、4%、7.5%、10.4%、6.3%，二者均处于上升通道中，这里面主要原因是海外占比提升。但是当前净利率相比较于 2011 年历史高点 18%的净利率而言，还有翻倍的提升空间，并且这一轮相比上一轮而言，海外占比提升明显，2011 年海外占比仅仅 6-7%，而到今年上半年海外收入占比已经到了 60%以上。而海外的盈利能力显著高于国内，三一重工、徐工机械、中联重科、柳工的海外毛利率分别是 31.7%、24.4%、32.1%、29.1%，国内毛利率分别为 22.8%、21.7%、24.6%、18.2%，海外毛利率高于国内 8.9、2.7、7.5、10.9 个百分点。投资建议：投资建议：在周期向上的趋