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1、证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：朱玥分析师：朱玥SAC编号：S1440521100008从中国到世界，从陆地到海洋百页风电行业研究方法论发布日期：发布日期：20242024年年9 9月月2 2日日分析师：陈思同分析师：陈思同SAC编号：S1440522080006 摘要2核心观点：本报告对2005-2024年风电行业基本面及板块涨跌幅进行复盘，深入分析板

2、块涨跌与行业基本面的关系，梳理行业核心观测指标，对当前市场关注度较高的海风板块进行投资框架梳理；同时报告深入介绍风电产业链，对产业链各环节市场空间、未来增速、各板块核心矛盾、主要竞争要素进行探讨。本篇报告认为：当前陆风板块核心矛盾是“量和利”，“利”可能更为重要，关注风机价格盈利走势及零部件盈利变化；海上风电方面，“量”是核心矛盾，国内海风市场启动是决定板块走向的核心力量，出海提供边际增量。产业链角度来看，海缆和塔筒桩基是风电各环节中价值量最大、增速最快的两个方向。陆风：历史“量”是核心矛盾，当前“量&利”是核心矛盾，消纳能力是陆风板块可持续增长前提。“装机量”与“招标量”是衡量风电行业当前和

3、未来景气度的重要指标，其中“招标量”重要性高于“装机量”，如果进一步追溯，当前陆风的核心矛盾在于消纳能力，充沛的消纳能力是陆风板块可持续增长的前提；历史“量”是板块涨跌的核心矛盾，现在“量&利”是核心矛盾，2024年招标积极变化已经具备“量”的确定性，关注：（1）风机价格盈利变化；（2）年底零部件谈价对企业盈利的影响。展望2024、2025年，随着电网消纳水平提升叠加消纳红线放开，陆风装机具备进一步增长的前提，但2026年及以后装机体量仍需观察特高压电网建设情况。海风：“量”是当前海风的核心矛盾，取决于海风规划和具体的开工执行。我们对海风进行投资框架梳理，围绕EPS和PE估值展开，并对股价中包

4、含预期进行探讨。EPS方面，当前核心关注与海风2025年业绩的确定性相关的事件（江苏广东问题、招标），PE方面，20X是当前较为公允估值水平，未来深远海政策&海外订单是提升估值关键。产业链：海陆风产业链的差异主要体现在海缆和风机基础（塔筒桩基等）环节，海缆和塔筒桩基也是产业链中价值量最大、增速最快的两个方向，因此也是市场关注的焦点。从各环节主要矛盾来看，塔筒、海缆环节核心矛盾在于国内海风项目招标装机景气度、海外订单获取；风机环节核心矛盾在于国内风机业务盈利改善程度；风机零部件环节（铸件、主轴、叶片等）核心矛盾在于订单、出货量及供需紧张程度。摘要：风电行业复盘-历史“量”是核心矛盾，现在“量&利

5、”是核心矛盾3本报告第一部分对2005-2024年风电行业历史装机及板块涨跌幅进行复盘，深入分析板块涨跌与行业基本面的关系，梳理行业核心观测指标，同时对当前市场关注度较高的海风板块进行投资框架梳理。板块复盘：历史“量”是板块涨跌的核心矛盾，现在“量&利”是核心矛盾，2024年招标积极变化已经具备确定性，关注年底零部件谈价历史上，“量”是板块涨跌的核心矛盾，招标量、装机量是衡量风电未来和当期景气度的重要指标。从2005年可再生能源法颁布以来，“量”一直是风电板块的核心矛盾，积极变化包括：2005-2010年风电发展受政策鼓励装机连年提升，2013-2014年弃风率下降，招标大幅提升，2020年风

6、电平价元年，2020、2021年低碳鼓励政策（双碳目标、非化石能源占比目标）密集发布，市场预期风电行业步入市场化高增长。负面表现：剔除系统性风险的影响，每次预期的或实际的量的下降，都会对市场造成恐慌情绪，引发板块下跌，历史上招标、装机的幅面影响因素包括：消纳困难弃风率上升（2011-2012年、2015-2018年）、政策停止核准新增装机（2017年）、补贴加速退坡（2015、2020年）、陆风海风抢装结束（2020年后）、海风受政策事件扰动（2022年频发）等。“招标量”是核心前瞻指标，通常领先“装机量”一年。当前风电已经全面平价，补贴已经不是扰动，陆风“量”的核心矛盾在于消纳能力。2024