【公司研究】中国国航-中国载旗航司再迎周期起点-20200816（33页）.pdf

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1、研究源于数据1研究创造价值 中国国航中国国航: : 中国中国载旗航司载旗航司，再迎再迎周期周期起点起点 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 中国国航(601111) 公司研究 交通运输交通运输行业行业 公司深度报告 2020.08.16/强烈推荐 首席交运首席交运分析师分析师 许可 执业证书编号： S1220518090001 E-mail： 李跃森 执业证书编号： S1220520060001 E-mail： 联系人：联系人： l li i 李然，周延宇 E-mail： 历史表现：历史表现： 数据来源：wind，方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责

2、条款 1.作为中国唯一载旗航司， 2019 年国航旅客运输量 1.15 亿人次， 排名国内第三。但依托优质的航线网络结构，国航净利润达到 72.52 亿元，盈利水平高居国内第一亚洲第二。在需求周期、供 给周期、 油价周期、 汇率周期四大周期共同作用下， 国航的盈利 呈现出显著周期性，净利率大幅波动，净资产增长中 35.11%来 源于股权融资。 2 2. .中国航空业从来不缺中国航空业从来不缺长长逻辑，当前正是历史性的底部。逻辑，当前正是历史性的底部。中国 正处在航空需求高速增长期，人均乘机次数刚达到 0.47 次，而 航空业发展环境十分不利的日本， 人均乘机次数都在 1 次以上。 中国航空业需

3、求高速增长的进程不会因为一次疫情就中断。由 于变量众多，周期难以判断，投资航空业历来都属于火中取栗， 危机投资是当前发展阶段最有效的投资策略。危机投资是当前发展阶段最有效的投资策略。全球来看，欧美 亚各国的航司，无论是处在激烈竞争阶段还是相对垄断阶段， 其每一轮的大周期，基本都是以大型危机为起点。在 COVID-19 疫情冲击下，国航估值也再次来到历史性的底部，3 月 23 日国 航 A 股 PB 跌至本轮行情最低点 0.98，H 股 PB 跌至本轮行情 最低点 0.68，已经达到历史第二低位水平。 3 3. .估值修复与供需改善，下半年大概率兑现其一估值修复与供需改善，下半年大概率兑现其一。

4、如果疫情接 下来持续时间较短， 则航司亏损持续收窄， 估值将率先修复， 与与 新冠相关的药物研发进度是这一逻辑的最强催化剂。新冠相关的药物研发进度是这一逻辑的最强催化剂。如果疫情 持续时间较长，重压之下必有某些海内外航司难以为继，全行 业将有望再次迎来重整。退一步考虑，即便重整的局面没有出 现，由于全行业的现金流被此次疫情严重消耗，未来两年行业 的机队引进速度也将大概率放缓。如果需求持续恢复，那么显 著的供需差将有望显现。 4 4. .投资建议：投资建议：上一轮周期的底部，正是新一轮周期的起点。上一轮周期的底部，正是新一轮周期的起点。因 为中短期事件性冲击而对中国航空业长期逻辑产生疑虑，是每

5、一次周期底部之时的典型表现。当前我们正站在航空股新一轮 大周期的起点上。重申我们的观点，在航空股的大周期中，危重申我们的观点，在航空股的大周期中，危 机决定底部，格局决定中枢，坚定看好中国航空板块当下的投机决定底部，格局决定中枢，坚定看好中国航空板块当下的投 资机会。资机会。由于行业属性的原因，事件性冲击导致的航空股寻底 时间一般持续最多一到两个季度。同时中外航司历次经验也表 明， 航空股大周期级别的行情， 从底部启动之后， 持续时间往往 会在一年以上。从大周期的视角看，本次危机爆发前的 2018 年 与 2019 年，中国航空业都处在左侧，目前是近三年来与右侧更 为接近、亏损风险更小的时候。

6、预计中国国航 20-22 年营收分 别为 752.56 亿元、1296.65 亿元、1417.60 亿元，归母净利润 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1000.00 1200.00 1400.00 1600.00 -40.00% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 成交金额中国国航沪深300 研究源于数据2研究创造价值 Table_Page