【公司研究】天宇股份-深度报告：低估的技术平台型API公司-20200814（21页）.pdf

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1、 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 天宇股份天宇股份(300702) 报告日期：2020 年 8 月 14 日 低估的技术平台型低估的技术平台型 A APIPI 公司公司 天宇股份深度报告 table_zw 公 司 研 究 医 药 生 物 行 业 ：邱冠华 执业证书编号：S1230520010003 ：021-80105900 ：qiuguanhua 报告导读报告导读 基于公司技术优势分析，我们看好公司 2020-2022 年产品结构升级、 CDMO/CMO 业务收入高增长的持续性，这种持续性有望在公司 API 新 品种、新产能、新业务的拓展中得

2、到验证。 投资要点投资要点 投资建议：投资建议：低估的技术平台型低估的技术平台型 API 公司，公司，看好公司看好公司 2020-2022 年产品结年产品结 构升级、构升级、CDMO/CMO 业务收入高增长的持续性业务收入高增长的持续性。 公司是被低估的技术平台型 API 公司，未来成长主要受益于 API 前向一体化和 CDMO/CMO 拓展，2020-2022 年归母净利 CAGR 有望维持在 25-30%，ROE 有 望维持在 25-30%，有望持续跑赢行业平均，首次覆盖给予“买入”评级。 市场认知分歧市场认知分歧： 本质源于公司业绩增长的持续性和盈利能力提升的预期差本质源于公司业绩增长的

3、持续性和盈利能力提升的预期差 市场的认知市场的认知：沙坦品种供需格局变化，降价环境将侵蚀公司成长和盈利能力； CDMO 业务具有波动性， 而公司历史 CDMO/CMO 业务表现难以证明未来公司 CDMO/CMO 业务的成长能力。 我们的认知我们的认知：中间体向 API 前向一体化升级是核心产业逻辑，公司的成长性源 于中长期竞争要素的变化而非行业一次性事件；沙坦类 API 在 3-5 年内是增量 市场而非存量博弈市场，扩产周期中龙头利润侵蚀或低于预期；客户结构和产 品结构调整的背景下，CDMO/CMO 项目业绩逐步兑现，打开向上成长空间。 高增长预期差：高增长预期差：源于源于 API 前向一体化

4、前向一体化+CDMO 业绩兑现业绩兑现 API 产能释放奠定中间体-API 前向一体化的现实性和可持续性：通过分析公 司在建工程、环评规划等，我们发现公司沙坦类、抗凝血类、降血糖类、神经 类等品种陆续投产，技改后精制 API 产能明显提升，API 商业模式（月度排产、 GMP 认证周期等）下产能投放往往能有效转化为利润。CDMO/CMO 业务兑 现拐点：客户结构调整+API 品种占比提升，低基数效应叠加商业化项目陆续通 过审评，预期 2020 年 CDMO/CMO 业务弹性有望达到 100%以上；2021-2022 年持续性源于品种审评陆续完成、产能逐步释放，业绩有望维持较高增速。 高毛利预期

5、差：高毛利预期差：源于技术优势源于技术优势+规规模经济模经济 工艺优化及迭代：公司主要沙坦品种生产工艺与其他行业龙头有明显差异， 在叠氮工艺处理上的差异可能导致 API 杂质更少或成本更低，进而带来较高的 毛利率。规模经济优势：公司沙坦联苯、溴代沙坦联苯出口额和产能全国领 先，有望将中间体的规模经济优势传递到 API 甚至制剂。产品结构升级：规 范市场销售占比提升、 API 和 CDMO/CMO 收入占比提升， 未来 ROE 有望维持 在 25-30%。 盈利预测及估值盈利预测及估值 我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 4.31、5.27 和 6.45 元/股，2020 年

6、8 月 14 日收盘价对应 2020 年 23.94 倍 PE， 显著低于特色原料药行业龙头平均 （44.2 倍 PE） 。综合考虑公司在 2020-2021 年相对较快的净利润增速（CAGR 预期在 25-30%） 、相对较高的 ROE 水平，首次覆盖给予“买入”评级。 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥102.71 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 1Q/2020 0.91 4Q/2019 0.78 3Q/2019 1.04 2Q/2019 0.69 table_stktrend 公司简介公司简介 浙江天宇药业股份公司成立于2003年， 是一