大财政系列9：日本150年财政四部曲之二化债与繁荣-240801（28页）.pdf

1、 中国经济丨深度报告 Table_Title 日本 150 年财政四部曲之二：化债与繁荣 大财政系列 9%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/28 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary本篇报告是日本 150 年财政复盘的第二篇，主要对日本战后到泡沫经济期间的历史进行复盘。这一阶段的日本沿着“化债与繁荣”两条主线运行：1）战前债务通过通胀及征收财产税进行化解；随后在道奇方针的指导下，1965 年之前总体维持预算平衡；20 世纪 80 年代日本考虑重建财政，但效果甚微。2）在倾斜式生产政策以及美国的扶持下，日本完成战后经济重建；全球人口周期启动，外需与内需形成共振，日本实现高速

2、增长；内需转弱叠加外部冲击，日本经济增速下台阶，出口成为主要驱动；日元升值压制出口，日本转向扩内需政策，最终催生泡沫经济。分析师及联系人 Table_Author 于博 宋筱筱 蒋佳榛 SAC：S0490520090001 SAC：S0490520080011 SFC：BUX667%28XbUcWfV8XfYfVfV9PbP7NnPmMsQtPeRnNvNeRqQsQ7NqRqQvPtQrRMYmOtM请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 Table_Title2日本 150 年财政四部曲之二：化债与繁荣大财政系列 9 中国经济丨深度报告 Table_Summary2 战后重建期：国

3、家主导与道奇路线，大财政到小财政日本战后首要任务是偿还战前债务，去杠杆主要通过恶性通胀与征收财产税进行。日本战后首要任务是偿还战前债务，去杠杆主要通过恶性通胀与征收财产税进行。1945 年末，日本中央债务由内国债（70%）、短期债务及借款（29%）、外国债（0.4%）构成，杠杆率超 200%。日本一方面按照财产额的 25%-90%比例一次性征收财产税，1946-1951 年合计征收 294 亿日元；另一方面借助恶性通胀，政府债务在 6 年时间被稀释至 1%左右，中央政府杠杆率降至 1951年的 12%左右；对于外债，债权人则要求以外币支付以避免日元贬值带来的债权损失。日本战后第二任务是经济重建

4、，根据美对日政策的变化，可分为两个阶段。日本战后第二任务是经济重建，根据美对日政策的变化，可分为两个阶段。1）1945-1949 年，日本通过复兴金融金库和差价补贴制度，艰难实现对钢铁、煤炭等重点领域生产能力的恢复，但这种倾斜式生产政策的背后是财政加杠杆和央行释放流动性，引发国内通胀。2）1949-1955年，冷战开启，美对日的占领政策发生逆转，美国占领军将复兴日本经济设为主要目标。一方面放宽战败赔款、给予日本援助金支持；另一方面派遣道奇等专员指导日本进行经济改革，道奇采用紧缩财政、货币政策，有效治理了日本的通胀问题，同时其提出的财政平衡思想对日本影响深远；朝鲜特需则进一步推动日本的经济复兴。

5、1955 年日本经济已基本恢复至战前水平。高速增长期：外需与内需共振，美国影响下的小财政 高速增长期的日本中央杠杆率先下后上，整体以小财政为主。高速增长期的日本中央杠杆率先下后上，整体以小财政为主。日本延续道奇的平衡财政思想，1947-1964 年连续 18 年未发行国债，中央杠杆率最低降至 4%左右；1965 年起，日本重启国债发行，但得益于经济的快速恢复，赤字率水平较低，中央杠杆率总体稳定在 8%左右。全球人口周期启动带来消费革命，同时日本向欧美国家快速学习并赶超，国内设备投资旺盛。全球人口周期启动带来消费革命，同时日本向欧美国家快速学习并赶超，国内设备投资旺盛。1956-1970 年日本

6、 GDP 不变价复合增速高达 9.7%，经济高增源于内需旺盛。一方面，婴儿潮与城市化发展，家电等耐用消费品需求旺盛；另一方面，伴随技术进步的国内设备投资旺盛，进一步带动产业结构优化。固定汇率制度下，国际收支逆差曾导致政策收紧、引发短期衰退，但该时期日本经济内生动力较强，往往能快速摆脱衰退周期。经济高速增长，财政政策主要为锦上添花，总体维持小财政，通过减税、政府投资、福利建设给予支持。经济高速增长，财政政策主要为锦上添花，总体维持小财政，通过减税、政府投资、福利建设给予支持。日本实施大规模减税，藏富于民，进一步提高国民储蓄水平，从而为企业投资提供资本积累；财政支出方面，加大对道路、交通、港口等基