【研报】大宗商品供应链行业：兴于周期成于格局-20200806[46页].pdf

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1、大宗商品供应链行业：兴于周期，成于格局 证券研究报告 2020年8月6日 分析师：许可执业证书编号：S1220518090001 联系人：周延宇 2 投资逻辑核心观点 定位“中游”：多赛道、大空间、小企业 大宗商品供应链行业是生产型企业采购分销的通道，多赛道、大空间、小企业是主要行业特点。由于同质化竞争激烈，行业 商业模式由传统依靠集采集销获取贸易价差的形式逐渐向收取物流、金融、加工等增值服务费进化。 风险提示：基建投资不及预期；大宗商品价格大幅下滑；并购风险；商业模式转型不及预期 日本经验：频频诞生牛股的周期性赛道 作为派生需求演化的行业，大宗商品供应链注定是周期性赛道，但在日本该行业却频频

2、诞生牛股。复盘行业的三波行情，最 核心的驱动因素都是大宗商品周期上行带来的。同时，背靠大财团的行业巨头通过并购快速扩张，多元化布局平衡风险也 起到了业绩推动作用。 投资建议：兴于周期，成于格局 行业的大机会源于周期。2020年基建发力，利率催化，大宗商品周期阶段性上行，同时疫情也会加速行业格局出清，头部 企业直接受益。目前板块估值仍处于历史底部，建议关注厦门象屿（弹性最大）、物产中大（行业龙头）、建发股份（高股 息低估值）、厦门国贸（业绩增长稳健）。 格局改善、量价齐升危化品供应链。危化品供应链是具备资质准入门槛的牌照业务，行业安全事故多发催化供给收缩形 成卖方市场；叠加头部企业开启并购期，量

3、价齐升带动业绩增长。建议关注密尔克卫（资质健全的优质头部企业）。 中国特色：高成长、低估值，行业存在两大预期差 特殊的商业模式和收入确认准则导致大宗商品供应链企业财务表现“失真” ，高成长与低估值现象并存。透过现象看本质，行 业实际财务表现尚可，商业模式转型一方面对冲企业经营风险，另一方面也打开了成长空间（对标日本，约有6-7倍空间） 。不论确定性还是成长性，行业都存在预期差。 rQsNnNpQpQpNvNqPsOqPmPbRcM6MtRmMnPrRlOnNwOeRmMuN7NmNpQNZnRqQwMqQpM 引言：“差赛道”也有春天 3 4 资料来源：Bloomberg，Wind，方正证券研

4、究所 我国大宗商品供应链行业呈现四大财务特点： 低净利率：净利率中枢0.5%-1.5%； 高杠杆：资产负债率普遍在60%以上； 高波动：净利润增速波动大，如2015-2019年，厦门象屿扣非净利润增速振幅最高接近 300%； 差现金流：经营性现金流不稳定，2014-2019年，厦门象屿分别于2014、2017年出现负 现金流情况。 单从财务角度看，大宗商品供应链行业是典型的“差赛道”。 传统认知下的“差赛道” 图表1：大宗商品供应链行业净利率低图表2：大宗商品供应链行业资产负债率高图表3：大宗商品供应链行业扣非净利润增速波动大 图表4：大宗商品供应链行业经营性净现金流 0.0% 0.2% 0.

5、4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 厦门象屿物产中大 58% 60% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 74% 76% 201420152016201720182019 厦门象屿物产中大 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 201420152016201720182019 厦门象屿物产中大 -100 -50 0 50 100 201420152016201720182019 厦门象屿（亿元）物产中大（亿元） 5

6、资料来源：Wind，方正证券研究所 2015年牛市-2019年底，我国大宗商品供应链企业厦门象屿和物产中大股价分别持续下跌213%、228%（同期沪深300下跌 112%），似乎也表明传统认知下的大宗商品供应链行业是一个“差赛道”。 图表5：厦门象屿、物产中大股价2015年牛市之后持续下跌 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2012- 1 2013- 1 2014- 1 2015- 1 2016- 1 2017- 1 2018- 1 2019- 1 2020- 1 厦门象屿物产中大沪深300（右轴） 主要企业