【公司研究】绝味食品-行业高景气卤制品龙头可看长远-20200805[19页].pdf

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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 行业高景气，行业高景气，卤制品龙头卤制品龙头可看长远可看长远 休闲卤制品行业处于快速发展期。休闲卤制品行业处于快速发展期。卤制品起源于战国时期，历史悠久，经历国人口味变迁， 产品生命周期足够长。 “咸、辣”的口味能够带来味觉刺激，咀嚼的过程带来快感，天然具有 较高的消费粘性。随着消费水平提升、消费场景多元化、需求个性化，休闲卤制品行业快速发 展，2019 年规模增速达20%。 品牌连锁渠道景气度高，品牌连锁渠道景气度高，驱动因素在于消费、城市人口年轻化， 居民对包装

2、化、品牌化卤制品需求增加，同时，门店是最高效的广告，标准化、可复制的开店 模式，增加了卤制品连锁店的便利性、可得性，进行消费者教育，进一步促进需求。近年来绝 味、煌上煌、周黑鸭开店势如破竹。 商业模式的本质是让加盟商“更轻松”地赚钱。商业模式的本质是让加盟商“更轻松”地赚钱。绝味主营休闲卤制品（鸭脖及其他鸭副产 品、畜类产品、素食） ，其中鸭脖收入占比约 30%，截至 2019 年底公司全国开店约 10954 家 （不含港澳台） 。商业模式的本质是通过合理的利益分配机制与高效的管理能力，让加盟商更 “轻松”地赚钱：通过同店收入和开店数量的勾稽，公司与加盟商利益一致，同时加盟店盈利 好、赚钱效应

3、强，初始资本开支不高，单店净利率普遍达到 10-15%，且公司为加盟店提供流 程化管理，加盟商无需承担门店的日常运营工作，坐当“甩手掌柜” 。 同店收入增长：产品、品类、店面形象、提价。同店收入增长：产品、品类、店面形象、提价。1）产品：卤制品产品生命周期长，绝味近 年较快的收入增速已经证明其产品口味的普适性和高认可度；2）品类：推出多口味鸭脖及其 他鸭副产品、其他卤制品，丰富消费者选择并提升客单价；3）翻新店面形象，持续为消费者 带来视觉新鲜感；4）2016-2019 年禽类产品单价复合增速 4.8%，提价带动同店收入提升。 开店未及天花板，同时扶持大加盟商。开店未及天花板，同时扶持大加盟商

4、。绝味开店数量未及天花板，主要系目前休闲卤制品 行业增速较快，且绝味在经济发达的一二线城市开店数量仍维持 10%以上的增长，而在人口 基数较大的低线城市门店数量占比较低，随着消费水平提升，门店下沉空间大；其次，开店方 式上，公司适当倾斜中大加盟商，实现加盟商与公司凝聚力增强，并且控制开店节奏，通过科 学布局、步步为营的复合式饱和开店，实现高质量、低成本扩张。 加盟商管理能力强、供应链基础雄厚加盟商管理能力强、供应链基础雄厚，处于良性，处于良性扩张扩张通道通道。为实现高效率开店以及同店收 入稳定增长，必须具有强大的软硬件实力，即高效的加盟商管理体系、以及标准化的供应链。 1）公司目前有四级加委会

5、，形成了一套行之有效的加盟商自我管理以及与公司高效沟通的体 系，加盟商彼此更为理解，利益趋同，内部发现问题解决问题的效率大幅提升。 2）全国建设了 19 个区域生产型分子公司，构建了“紧靠销售网点、快捷供应、最大化保鲜” 的供应链体系，通过销售反馈-生产-物流的高效配合、信息系统支持，实现每日、低成本配送。 长期：产业链优势逐步凸显，构建美食生态。长期：产业链优势逐步凸显，构建美食生态。如前所述，公司供应链基础雄厚，开发和管 控渠道能力强，长期公司致力于从现有的鸭脖主业向美食生态平台跨越：一方面开放供应链， 通过整合社会需求、提升规模效益以充分降低自身成本，实现双方共赢；另一方面，通过子公 司

6、深圳网聚资本投资孵化新项目，成为“特色食品和轻餐饮的加速器” 。 投资建议：投资建议：预计 2020-2022 年 EPS 分别为 1.44、2.08、2.53 元，给予 2021 年 50 倍 PE， 目标价 104 元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示风险提示：行业竞争加剧、成本上行超预期、疫情影响超预期、品类扩张不及预期。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 4,368.0 5,172.0 5,884.0 7,118.0 8,267.7 净利润净利润 640.6 801.2 875.9 1,263.8 1,537.9 每股收