光伏行业估值研究专题：践行双碳战略龙头胜出可期-240704（24页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20242024年年0707月月0404日日优于大市优于大市光伏行业估值研究专题光伏行业估值研究专题践行双碳战略，龙头胜出可期践行双碳战略，龙头胜出可期核心观点核心观点行业研究行业研究行业专题行业专题电力设备电力设备光伏设备光伏设备优于大市优于大市维持维持证券分析师：王蔚祺证券分析师：王蔚祺证券分析师：李恒源证券分析师：李恒源010-88005313021-S0980520080003S0980520080009证券分析师：陈抒扬证券分析师：陈抒扬证券分析师：袁阳证券分析师：袁阳0755-819829650755-S0980

2、523010001S0980524030002市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告光伏产业链周评（6 月第 4 周）-5 月光伏新增装机 19GW，异质结获央企 2GW 招标订单 2024-06-29光伏产业链周评（6 月第 3 周）-组件价格继续探底，国家能源局强调规范光伏产业秩序 2024-06-22光伏产业链周评（4 月第 4 周）-3 月光伏装机同比下滑三成，欧洲通过禁止强迫劳动法案 2024-04-27光伏产业链周评（4 月第 3 周）-高纯石英砂价格下跌超两成，美或升级双面组件进口壁垒 2024-04-20光伏产业链周评（4 月第 2 周）-硅料领跌光伏产

3、业链，美国或升级贸易保护措施 2024-04-14光伏行业加速出清低效产能光伏行业加速出清低效产能。2023 年全球光伏新增装机 390GW，同比增长67%创历史新高，预计未来仍将在高位运行。同期我国光伏制造端规模也保持快速扩大态势，国内是全球光伏制造的重心区域。2023 年以来随着新产能快速释放，阶段性供大于求的局面导致产业链价格快速下滑。预计预计2024-20252024-2025 年各环节价格竞争激烈年各环节价格竞争激烈，龙头集中龙头集中。近一年硅料、硅片、电池片和组件价格分别下跌 43-56%不等，短期来看主产业链盈利和现金流承压，但从中长期看来本轮“淘汰赛”有利于行业进入更加健康的竞

4、争生态。回顾光伏行业历史上数次周期，头部企业均通过技术创新和转型变革实现了跨越式发展。穿越周期展望长期盈利空间穿越周期展望长期盈利空间。尽管当前光伏主产业链依然面临经营挑战，我们尝试用前瞻的视角分析行业出清后的格局和稳态盈利水平。我们根据行业成本差异、N 型技术发展，结合光伏行业市场格局和产能建设特点，我们保守估计2026 年以后光伏主产业链各环节将恢复到5-7%的净利率水平。在这一假设下，我们测算到2026 年以后硅料/第三方硅片/第三方电池片/组件一体化这四大主要细分市场的行业盈利空间可能分别为 49-67 亿元/25-38 亿元/25-37 亿元/216-325 亿元。在主要辅材当中，光

5、伏玻璃当前盈利水平较好，但我们尝试动态分析未来1-2 年的竞争变化，我们预计2026 年行业利润区间在42-90 亿元，各环节在2026 年以后维持稳步增长趋势。光伏各环节价值分析。光伏各环节价值分析。基于上述环节在2026 年的理论盈利空间，我们尝试用10-15 倍PE 对2026 年的行业市值空间进行分析（第三方电池片由于存在新技术壁垒，因此估值上限给20 倍PE，估值下限维持在10倍），得到2026年硅料/第三方硅片/第三方电池片/组件一体化这四大主要细分市场的行业市值空间分别为 497-952 亿元/514-1157 亿元/248-743 亿元/2692-6057 亿元，玻璃环节估值区

6、间在419-1348 亿元。我们认为每个环节的市值并不是按照市场份额平均分配，而是根据各家企业的盈利能力来分布；同时市值也会随着行业盈利区间的波动而大幅波动。而如果回到当前2024 年来看估值，我们还需要将上述估值区间按照10-15%的股权资金成本进行两年的折现。投资建议：关注龙头，把握价值探底机会。投资建议：关注龙头，把握价值探底机会。在当前行业仍在出清过程当中，我们建议关注估值超跌的龙头企业，以及新技术带来的竞争格局变化。风险提示：风险提示：1、竞争恶化；2、贸易摩擦；3、需求不及预期；4、电价风险。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级公司公司公司公司投资投资昨收盘昨收盘总