【公司研究】国茂股份-深度报告：减速机龙头受益产品升级与市场份额持续提升-20200803[29页].pdf

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1、 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深 度 报 告 国茂股份国茂股份(603915.SH) 报告日期：2020 年 8 月 3 日 减速机龙头：受益产品升级与市场份额持续提升减速机龙头：受益产品升级与市场份额持续提升 国茂股份深度报告 行 业 公 司 研 究 机 械 设 备 行 业 ：邱世梁 执业证书编号 S1230520050001 ：021-80108036 ： 报告导读报告导读 通用减速机龙头， 市占率约 3.8%， 成长空间广阔。 受益进口替代、 产品升级、新领域拓展（专用减速机、机电一体化） 、外延发展， 对标全球巨头德国 SEW，未来有望复制复制恒立液压等成长路径。 投资

2、要点投资要点 超预期因素： 成长的空间和时间。超预期因素： 成长的空间和时间。 市场认为全球减速机市场由德国 SEW、西门子 Flender、意大利邦飞利等欧美日企业主导，国产品 牌性能差距明显，进口替代进展缓慢。我们认为 1）公司为国内通 用减速机行业龙头，依靠产品升级、新领域拓展，进口替代的时点 有望超预期；2）国内市场外资品牌占比超 30%，全球通用减速机 龙头德国 SEW 2019 财年在中国市场收入约 80 亿元人民币，高端 市场的进口替代空间较大。参考恒立液压、汇川技术等核心零部件 公司，国茂股份有望复制其产品升级、进口替代的成长路径。 超预期路径超预期路径： 产品升级与市场份额提

3、升。： 产品升级与市场份额提升。 市场认为公司产品实现进 口替代有一定难度，我们认为 1）减速机市场约 1300 亿元，增速 约 10%； 通用减速机约 500 亿。 公司 2019 年的市场占有率仅 3.8%， 未来市场份额提升空间很大；2）现产能 50 多万台，募投项目产能 35 万台（高端产品） ，达产后收入有望超 50 亿元。3）产品升级、 新领域拓展：布局专用减速机、机电一体化（伺服电机等） ，并探 索外延式并购；4）15-19 年公司收入、净利润复合增长率达 15%、 39%；2019 年毛利率 29%，净利率 15%，ROE 17%。股权激励方 案： 2020-2024年净利润不

4、低2.9/3.35/4/4.8/6亿元， 复合增速达20%。 催化剂：催化剂：随着新产能逐步达产，公司业绩有望实现快速增长。 盈利预测及估值盈利预测及估值：预计 2020-2022 年净利润为 3.1/4.2/5.4 亿元，同 比增长 8%/37%/27%，对应 PE 35/25/20 倍。公司成长空间大，成 长周期长；给予 2021 年 30 倍 PE，6-12 月合理估值 126 亿元。首 次给予“买入”评级。 风险提示风险提示： 进口替代进程低于预期、外延发展低于预期、新冠疫情影响超预期。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入

5、1896 2081 2779 3395 (+/-) 7% 10% 34% 22% 净利润 284 306 420 535 (+/-) 30% 8% 37% 27% 每股收益（元） 0.61 0.66 0.91 1.16 P/E 37 35 25 20 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥22.87 LastQuaterEpsLastQuaterEps 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 1Q/2020 0.07 4Q/2019 0.19 3Q/2019 0.16 2Q/2019 0.15 公司简介公司简介 国茂股份为中国通用减速机龙头，受益 进口替代、产品升级、新领域拓展、外

6、 延发展； 对标全球巨头德国 SEW， 未来 有望复制复制恒立液压等成长路径。目前市 占率约 3.8%，成长空间广阔。 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 报告撰写人： 邱世梁、潘贻立、李峰 联系人： 张杨、林子尧 证 券 研 究 报 告 -26% -6% 14% 08/05/19 10/05/19 12/05/19 02/05/20 04/05/20 06/05/20 国茂股份上证综合指数 国茂股份国茂股份( (603915.603915.SH)SH)深度报告深度报告 2/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 通用减速机龙头，产品结构