科伦博泰生物~B-港股公司研究报告-中国ADC执牛耳者锻造国际化蓝图-240620（55页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 科伦博泰生物科伦博泰生物-B(6990 HK)港股通港股通 中国中国 ADC 执牛耳者，锻造国际化蓝图执牛耳者，锻造国际化蓝图 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):222.74 2024 年 6 月 20 日中国香港 生物医药生物医药 国产国产 ADC 先锋，携手先锋，携手 MNC 共谱出海版图，首次覆盖，给予“买入”评级共谱出海版图，首次覆盖，给予“买入”评级 科伦博泰为科伦药业（002422 CH）控股创新药子公司平台，公司 2016 年

2、成立至今已深度搭建大&小分子及 OptiDC ADC 三大研发平台，14 款临床产品中 5 款已进入关键试验/NDA 阶段。基于公司：1）重磅 ADC 管线（看好 SKB264 成为首个国产获批 TROP2 ADC）；2）前瞻性布局免疫/肿瘤靶向大分子，与公司 ADC 联用剑指一线治疗方案；3）与 MNC 合作临床，打开海外商业化空间（与默沙东、Ellipses 等就 ADC 及其他资产签订合作及许可协议），我们估测公司 24-26 年收入 14.1/19.6/29.1 亿元，2026 年实现盈亏平衡，DCF 估值法下（WACC：9.4%，永续增长率 2%）给予市值 496亿港币，对应目标价

3、222.74 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。SKB264：合作默沙东全速推进全球多中心，看好：合作默沙东全速推进全球多中心，看好海外可观海外可观收入收入分成分成 2022 年，公司就 SKB264/SKB315 以及其他 7 项临床前 ADC 与默沙东（MSD）签订许可合作协议（前期及里程碑共 118 亿美元），其中拳头产品SKB264/MK-2870（Trop2 ADC）作为 MSD 最重视 ADC 资产，有望为博泰获得可观海外分成：1）自 10M23 以来，MSD 已围绕 MK-2870 开展 10项全球 III 期临床（共计划纳入 8583 例患者），涵盖 NSCLC/子宫内膜癌/乳

4、腺癌/胃癌/宫颈癌，从后线向前线积极拓展；2）在重磅乳腺癌/NSCLC 方面，MSD 分别开展 2/5 个试验，其中 NSCLC 聚焦对 EGFR 突变后线，及非驱动基因突变早期辅助和晚期一线的潜力发掘；3）叠加布局消化道肿瘤及海外高发妇科瘤，较 Dato-dxd 有差异化临床侧重，看好抢占海外商业化先机。SKB264：首个国产：首个国产 Trop2 ADC，TNBC 3L+获益明显，剑指获益明显，剑指 NSCLC 一线一线 国内方面，SKB264 估测将于 2H24 以 TNBC 3L+首发适应症上市，我们看好该品种国内合计 2030 年冲击销售峰值 67 亿元，主因：1）国内公司开发15

5、项适应症，聚焦乳腺癌及肺癌；2）2024 ASCO TNBC（3L+）III 期数据亮眼，单药下 mPFS/ORR 分别为 5.7 个月/43.8%（对比化疗 2.3 个月/12.8%），其获益具备跨时代的意义；3）2024 ASCO 联合 A167 针对 EGFR野生型 NSCLC（1L）II 期，1A 队列 ORR/mPFS 达 48.6%/15.4 个月，1B队列 ORR 更高达 77.6%，奠定其在该适应症一线治疗的重要地位。肿瘤肿瘤/免疫免疫临床差异化布局，临床差异化布局，ADC/大小分子平台多点开花大小分子平台多点开花 此外，公司其他品种有望于 2030 年实现超 40 亿元销售额

6、，重磅涵盖：1）A166（HER2 ADC）有望 24 年凭借 HER2+BC（3L+）上市，我们看好其后续二线拓展潜力；2）A167（PD-L1）：鼻咽癌（3L+）适应症有望于 1H24获得附条件批准；3）A140（EGFR 单抗）：RAS 野生型结直肠癌适应症有望 2H24 获批上市；4）A400（RET）RET+NSCLC 进入关键性临床 II 期。风险提示：重点品种实验数据不达预期，临床进展低于预期，商业化风险。研究员 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究员 沈卢庆沈卢庆 SAC No.S057051