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1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2024 年 03 月 31 日 造纸造纸 资源为王，供给下降，盈利中枢上行资源为王，供给下降，盈利中枢上行 周期判断：库存有序去化，中美有望补库共振。周期判断：库存有序去化，中美有望补库共振。1）国内：造纸及纸制品业营收累计同比跌幅延续收窄，库存已处历史低位，同时 PPI 持续环比改善，PPI 相对库存变化领先约 2 个月，伴随下游需求逐步企稳回暖，2024 年造纸行业有望进入主动补库阶段；2）海外：美国经济强韧性，降息预期临近，且库存亦处历史低位。24H2 中美或形成共振补库。纸浆：纸浆：短期浆价偏强运行，中期呈

2、现短期浆价偏强运行，中期呈现“上有顶下有底”。上有顶下有底”。1）木片：木片：根据木片专题：供需趋紧、价格上移，龙头自产成本优势显现测算，全球供需缺口预计持续扩大，2025 年全球木片整体供需缺口预计达 1120 万立方米，木片价格中枢将较历史水平持续上移。2）纸浆：）纸浆：短期海外供给侧扰动增加，欧美补库拉动需求，纸浆价格偏强运行；中期，预计 2024-2025 年全球商品浆市场供需差值分别为 75 万吨/60 万吨，整体供需弱平衡，木片价格中枢上移或对浆价形成有力支撑，且伴随国内纸企自制浆产能加速释放，后续全球纸浆成本中枢抬升，价格下限有望抬高；但是，国内纸厂对商品浆依赖有所降低，浆价天花

3、板预计下降。大宗纸：浆纸同涨周期，文化纸盈利改善明确。大宗纸：浆纸同涨周期，文化纸盈利改善明确。1）文化纸：）文化纸：短期传统旺季催化需求增加，中期预计供需平衡，成本或为价格核心驱动。2）白卡纸：）白卡纸：浆价支撑以及国内消费预期回暖，价格或小幅上涨；中期供需承压，价格竞争或小幅压制盈利修复；3）箱板瓦楞纸：）箱板瓦楞纸：短期淡季需求偏弱，2024 年产能增量有限，且当前纸价已基本消化进口纸零关税冲击，价格底部企稳，后续伴随下游消费复苏，废纸系有望迎来上涨行情。行业趋势：行业趋势：Capex 下行趋势确定，竞争格局有望改善下行趋势确定，竞争格局有望改善。伴随前期产能大量投放，双胶纸、白卡纸、箱

4、板纸、瓦楞纸均面临低产能利用率低产能利用率+低毛利，扩低毛利，扩张产能效率降低张产能效率降低。伴随 2022-2023 年逆势扩张，龙头企业普遍面临一定现金流压力，预计产能扩张接近尾声，大宗纸企业逐步进入 Capex 下行周期。我们判断 Capex 下行周期中，龙头企业有望凭借规模优势实现行业整合，此外龙头企业加速林浆纸一体化布局，成本优势强化，逆行周期挤压中小企业生存空间，长期格局有望优化。标的推荐：标的推荐：当前优选底层利润夯实向上的太阳纸业、玖龙纸业、博汇纸业、太阳纸业、玖龙纸业、博汇纸业、山鹰国际山鹰国际等，关注林业碳汇开放的岳阳林纸岳阳林纸、融资租赁持续压缩的晨鸣纸业晨鸣纸业等。风险

5、提示风险提示：宏观环境波动风险，原材料价格波动风险，数据测算误差风险。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者分析师分析师 姜文镪姜文镪 执业证书编号：S0680523040001 邮箱： 相关研究相关研究 1、造纸：木片专题：供需趋紧、价格上移，龙头自产成本优势显现2024-01-12 2、造纸：盈利复苏可期，库存周期拐点临近造纸2023 年中期策略2023-06-25 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002078.SZ

6、 太阳纸业 买入 1.01 1.10 1.38 1.59 13.8 12.6 10.1 8.7 02689.HK 玖龙纸业买入 0.70-0.510.18 0.43 4.6-6.318.3 7.5 600966.SH 博汇纸业 买入 0.17 0.23 0.76 0.92 33.2 24.1 7.5 6.1 600567.SH 山鹰国际 买入-0.500.03 0.24 0.35-3.768.8 7.5 5.3 600963.SH 岳阳林纸 买入 0.34-0.130.20 0.38 14.2-37.924.3 12.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所（PE 截至 2024 年 3 月 2