好未来-美股公司深度报告：重整旗鼓、积极转型引领行业发展-240325（34页）.pdf

1、证券研究报告|海外公司深度|教育 1/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 好未来(TAL)报告日期：2024 年 03 月 25 日 重整旗鼓、积极转型，引领行业发展重整旗鼓、积极转型，引领行业发展 好未来公司好未来公司深度报告深度报告 投资要点投资要点 好未来作为国内教育培训行业的龙头企业好未来作为国内教育培训行业的龙头企业，“双减”后率先发展素养教育业务，“双减”后率先发展素养教育业务，依托原有教学和技术资源沉淀，拓展学习机、大模型、技术解决方案、智能教依托原有教学和技术资源沉淀，拓展学习机、大模型、技术解决方案、智能教辅等辅等业务业务。素养教育业务已逐渐跑通，学习机有望成为新的增长曲

2、线。素养教育业务已逐渐跑通，学习机有望成为新的增长曲线，口碑驱，口碑驱动动+标准化体系标准化体系+重视技术变革，好未来有望继续引领重视技术变革，好未来有望继续引领新一轮行业周期。新一轮行业周期。教育龙头积极转型，重整旗鼓再出发教育龙头积极转型，重整旗鼓再出发 1）复盘好未来的历史，在“双减”之前，好未来 FY2010-FY2021 营业收入CAGR 高达 46%，源自优质教育服务铸就口碑所带来的良性循环，标准化的师资和教研体系下，为规模化的扩张保驾护航。“双减”后好未来全面转型素质教育、直播电商、教育科技等多元业务体系。2）教育刚需属性凸显、素养业务逐渐跑通、学习机产品热销带动下，好未来FY2

3、024Q3 收入实现 3.7亿美元，同比增长 60.5%；学习机等业务市场投入，利润率阶段性承压，经营杠杆带动下盈利能力有较大提升空间。学学习服务：转型发展素养教育和布局海外市场习服务：转型发展素养教育和布局海外市场 1）素养教育发展正当时：从最新的校外培训管理条例看，明确将校外培训定位于有益补充，素养教育满足提高学习兴趣、效率的切实需求，我们测算非学科培训市场规模 2025年有望达到 4636.6 亿元（22-25 年 CAGR=23%）。2）国内素养业务：学而思培优+学而思网校同步转型，依托 20 年教研沉淀，率先转型摸索出素养课程体系，竞争格局优化下盈利能力得到改善，稳步推进网点扩张，仍

4、有较大的拓展空间。3）Think Academy：教研能力复用+强大师资力量，铸就较好口碑进行获客。教育出海潜力较大（海外华人不断增长），差异化切入数学赛道（更标准、面向群体更多），或率先跑通模型。内容解决方案：内容解决方案：学习机学习机有望成为第二成长曲线，重视变革有望成为第二成长曲线，重视变革布局布局 AI 1）学习机：好未来凭借内容优势，迅速崛起跻身行业头部，根据天猫、京东和抖音电商数据，学而思学习机 2023 年电商销售额预计达到 16亿元。展望未来，探索订阅制付费或极大改善学习机盈利能力。2）MathGBT：打造国内首个数学大模型，目前已应用于学习机产品，我们认为AI 行业发展趋势明

5、确，好未来重视技术变革，探索 AI 赋能个性化教学新模式，为未来发展打下基础。盈利预测与盈利预测与估值估值 好未来作为教育行业龙头，重整旗鼓、积极转型，素养教育、海外培训、学习机等新业务逐渐成为增长驱动力，我们预计好未来 FY2024-FY2026 年营业收入分别达到 14.49/19.79/24.52 亿美元，对应增速分别达到+42%/+37%/+24%。预计好未来 FY2024-FY2026 Non-GAAP 归母净利润分别达到 67.5/175.8/280.2 百万美元，对应 Non-GAAP 归母净利润率分别达到 4.7%/8.9%/11.4%，对应 PE分别为 107.1x/41.1

6、x/25.8x。估值分析：目前好未来线下网点数具备较大的开拓空间，我们认为应当从成长性角度看待好未来的估值体系，2025 财年 PEG 低于行业平均。我们认为好未来有望引领新一轮周期，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 新业务发展不及预期；非学科培训市场竞争加剧；学习机市场竞争加剧；投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：段联分析师：段联 执业证书号：S1230524030001 分析师：马莉分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 研究助理：陈钊研究助理：陈钊 研究助理：刘梓晔研究助理：刘梓晔 基本数据基本数据 收盘价(美元)11.34 总市值(亿美元)72 总