【研报】公用事业行业：外延并购检测龙头必经之路检测国际比较IV~从检测龙头看多元化与并购-20200316[27页].pdf

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1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年03月16日 公用事业 增持（维持） 环保 增持（维持） 王玮嘉王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002 研究员 021-28972079 吴祖鹏吴祖鹏 0755-82492080 联系人 施静施静 010-56793967 联系人 shi_ 1 公用事业公用事业: 行业周报 （第十一周） 行业周报 （第十一周） 2020.03 2公用事业公用事业: 国际油价对我国天然气成本影国际油价对我国天然气成本影 响几何响几何2020.03 3 碧水源碧水源(300070 SZ,买入买入): 国资定增入主，国资定增入主， 分红保驾护

2、航分红保驾护航 2020.03 资料来源：Wind 外延并购外延并购：检测龙头必经之路检测龙头必经之路 检测国际比较 IV从检测龙头看多元化与并购 国际检测国际检测龙头龙头平均平均 50%+收入收入成长来自并购，中国企业外延之路正在开启成长来自并购，中国企业外延之路正在开启 并购已经成为检测公司实现成长、进入新领域、提升市场份额的不可或缺 的手段。以国际四大龙头 SGS/BV/ITS/EUR 为例，2011-2019 收购带来的 收入增速平均 2%/4%/6%/17%，分别贡献了 31%/60%/53%/71%的增长。 中国检测市场还在高速发展 （2008-2018 年 CAGR19%） ，

3、上市公司成长的 主要来源还是内生，并购更多为了地域/领域的扩张；随着龙头多元化的战 略逐步明晰，内生增长趋于稳定，中国检测企业的收购兼并审慎而坚决。 买什么？怎么买？买完之后如何整合协同这是所有行业管理者的问 题。所幸，检测行业的龙头已经陆续摸索出具有他们自己特色的并购之路。 并购：调和收入并购：调和收入 vs 利润率的矛盾，存量强化地位，增量填补空白利润率的矛盾，存量强化地位，增量填补空白 新实验室爬坡期利用率较低（如电科院资产周转率仅 0.2） ，不可避免会摊 薄盈利能力（以 EUR 为例，新实验室需要 2-5 年才能扭亏，当年 EBITDA 利润率仅有 4%，显著低于公司整体 20%）

4、。并购成熟实验室，可解决收入 增长和利润率的矛盾，还可以 1）提升公司在已有区域和领域的份额、加 强定价权和规模效应；2）突破新领域，一次性解决资质、团队和渠道（这 也是 BV 大宗商品事业部 10 年内收入实现从 0 到10 亿的发展路径） ，类 似苏试试验并购上海宜特进军半导体检测。相比追赶者，SGS 的并购最审 慎， 在近 150 年的发展历史中形成了基于 EVA 的分析框架， 值得我们借鉴。 多领域发展的协同性多领域发展的协同性收入端交叉销售收入端交叉销售，成本端内部分工，成本端内部分工 对于大型检测企业，多元化发展增强了公司“一站式”服务大客户的能力 （典型 A 股的广电计量） ，

5、提高了客户的转换成本和黏性。 对单一产品线来 说，背靠多业务多区域的集团股东可以依靠其更广泛的网络和更强大的品 牌实现交叉销售，分包非核心的测试给集团内更专业的实验室，聚焦优势 项目，降低边际成本。以 EUR 收购的标的为例，集中精力在最强势的前 20%检测项目上，5 年内收入增速反而从 15%增加到 20%，EBITDA 利润 率从 8%提升到 20%+。BV 有统计，汽车检测从研发到后市场贯穿整车生 命周期，该产品线成本端 60%的业务可以分包给集团内部其他部门完成。 多元化的组合管理难点多元化的组合管理难点收购收购+剥离，不仅是加法也要减法剥离，不仅是加法也要减法 多元化对检测公司的一体

6、化管理能力和精细化分析要求也大幅度提高。管 理层需要对各大事业部、 产品线和碎片化的业务单元 （以 ITS 为例有 300+） 定期评估，提前布局高景气赛道，类似于基金经理对板块和股票的配置， 根据不断变化的市场做出快速调整。在 EVA 分析框架下，SGS 于 2019 年 收购 Maine Pointe，由此进一步加强了企业认证和咨询业务，同时剥离了 Petroleum Services Corporation（收入损失$3 亿） ，导致公司 2019 年收 入增长仅 1%，但有效提升利润率至 16.1%如何平衡不同发展阶段短 中长期的工作重心，也进一步增加了检测企业做收购和剥离的组合难度。