【研报】衰退还是危机：实质差异及历史比较-20200324[35页].pdf

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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 3535 Table_Page 宏观经济|专题报告 2020 年 3 月 24 日 证券研究报告 广发宏观广发宏观 衰退衰退还是还是危机危机：实质差异及历史比较实质差异及历史比较 分析师：分析师： 张静静 SAC 执证号：S0260518040001 SFC CE.no: 010-59136616 报告摘要报告摘要： 历数近历数近 50 年的全球经济衰退与危机年的全球经济衰退与危机。 70年代以来美国历次经济衰退的诱因。年代以来美国历次经济衰退的诱因。1971 至今美国共经历过 6 轮衰退，分别发生于：1974 年 2Q-1975 年

2、 2Q、1980 年 2-4Q、1982 年、1991 年 1-2Q、2001 年以及 2008 年 4Q-2009 年 3Q。衰退诱因主要包括滞胀 风险、 储贷危机、 金融泡沫及地产泡沫等。 其中， 在 2001 年科网泡沫和 2008 年次贷危机中美股跌幅超过 50%。 90年代年代日本日本经济泡沫破灭。经济泡沫破灭。广场协议后日元大幅升值令其外需萎缩，传统产业不断向外迁移。为了缓解汇 率升值及输入型通缩压力，日本央行不得不持续降息。汇率升值、无风险利率下降叠加传统制造业产业转出， 地产和金融资产价格被快速推高。1989 年日本央行开始控制风险抬升基准利率，但却导致资产价格泡沫破灭。 20

3、12-2013年欧债危机引发的欧元区经济危机。年欧债危机引发的欧元区经济危机。欧债危机涉及希腊、葡萄牙、爱尔兰、意大利、西班牙五国。 上述各国均有过于依赖房地产和旅游业、经济结构单一实体空心化严峻的特征。2008 年次贷危机令上述各国经 济增速大幅下滑，财政扩张又导致主权债务利息支出负担过重。债务违约风险暴露后，国债收益率上升又进一 步加剧债务风险，并最终拖累欧元区出现经济危机。 上世纪上世纪80年代初拉美危机与年代初拉美危机与90年代的亚洲金融危机。年代的亚洲金融危机。拉美危机与亚洲金融危机的爆发本质上是新兴国家在产 业承接过程中未能有效利用后发优势提高在高附加值领域的国际竞争力的结果。一旦

4、全球范围内涌现出人力成 本和人力结构更优的经济体，国际资本撤离就导致此类地区就业环境受到冲击、内需长期不足。 衰退与危机的本质差异：衰退与危机的本质差异：居民部门资产负债表是否恶化居民部门资产负债表是否恶化。如未恶化，则为周期性的经济衰退；如恶化，则为经如未恶化，则为周期性的经济衰退；如恶化，则为经 济危机，需要通过无风险利率中枢长期下移来不断修复。济危机，需要通过无风险利率中枢长期下移来不断修复。 私人信贷比率缺口高于预警值是各国发生经济危机的信号私人信贷比率缺口高于预警值是各国发生经济危机的信号。经济衰退与经济危机的差异在于是否导致该经济体 元气大伤。80 年代初的拉美危机、90 年代初的

5、日本经济泡沫、90 年代中期的亚洲金融危机、2008 年美国次贷 危机以及 2010-2012 年欧债危机可被归为经济危机一类，其余则应被视为经济衰退。全球，特别是中高收入国 家家庭消费占 GDP 比重往往高于 50%。也就是说，居民部门消费是各国经济的压舱石。数据显示，上述每一 次经济危机前相关国家的私人部门信贷缺口均明显超过预警值（10%） 。也就是说，某一经济体爆发经济危机的 前提或为私人部门（特别是居民部门）过度加杠杆，此后由于居民部门进入去杠杆阶段导致内需长期不足。 发达经济体经济发达经济体经济衰退转化为经济危机的要素：人口结构长期拐点附近；地产泡沫破灭。衰退转化为经济危机的要素：人

6、口结构长期拐点附近；地产泡沫破灭。在日本经济泡沫破灭、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 3535 Table_PageText 宏观经济|专题报告 美国次贷危机以及欧债危机爆发前后上述三大经济体的抚养比都出现了长期拐点。上世纪 90 年代日本和 2008 年美国在经济危机前夕都出现了显著的地产泡沫。私人信贷比率缺口过高往往就是地产泡沫化的信号。地产为 居民部门创造的财富可能是短期的，但是带来的负债却是长期的。地产泡沫破灭过程意味着居民部门资产与负 债期限矛盾显现化，一旦发生就将长期掣肘内需。 危机爆发后危机爆发后新兴新兴国家国家就业就业环境恶化导致长期环境恶化导致长期