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1、11本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。研运一体研运一体+扩张品类，业绩有望扩张品类，业绩有望迎来迎来增长增长中中旭未来（旭未来（9890.HK9890.HK）公司成立于）公司成立于 20152015 年，主要业务为在中国营销及运营网络年，主要业务为在中国营销及运营网络游戏，尤其以传奇类游戏发行较为知名。截至游戏，尤其以传奇类游戏发行较为知名。截至 20232023 年年 6 6 月月 3030 日，公司已运营日，公司已运营超过超过 330330 款游戏产品，累计有款游戏产品，累计有 4.34.3

2、亿名注册用户，重点游戏包括古云传亿名注册用户，重点游戏包括古云传奇、原始传奇、热血合击、龙迹之城等。根据弗若斯特沙利文奇、原始传奇、热血合击、龙迹之城等。根据弗若斯特沙利文的资料，按收入计公司是中国第五大手机游戏产品发行平台，占的资料，按收入计公司是中国第五大手机游戏产品发行平台，占 20222022 年总市场年总市场份额的份额的 3.5%3.5%。公司是中国传奇类网游运营的代表，未来将通过加深研运一体、。公司是中国传奇类网游运营的代表，未来将通过加深研运一体、扩大游戏品类赛道和扩大游戏品类赛道和 IPIP 运营、拓展小游戏赛道、复制模式至海外等方式进一步运营、拓展小游戏赛道、复制模式至海外等

3、方式进一步打开业绩的增长曲线。打开业绩的增长曲线。报告摘要报告摘要核心业务为游戏发行，过往运营游戏高核心业务为游戏发行，过往运营游戏高 A ARPPURPPU 特征特征 2023 年上半年内，公司成功推出 35 款新游戏，期间营销及运营的游戏产品的平均 MAU 达 870 万名，ARPPU 为人民币 509.4 元。除了核心游戏业务以外，公司在 2020 年和 2021 年分别推出“渣渣灰”速食品牌及“Bro Kooli”潮流玩具品牌，但整体占收入比重较低，2023 上半年消费品业务贡献整体收入 3.9%，同比增长 89.9%，为公司收入占比较低但增速较快的非核心业务。游戏大盘的复苏和版号支持

4、游戏大盘的复苏和版号支持 2023 年，中国游戏市场实际销售收入达到了3029.64 亿元，增长了 370.80 亿元，同比增长 13.95%，首次突破了 3000 亿关口；监管部门版号发放也进入常态化，2023 年实现国产游戏版号发放 1075 个，同比增长 110%，2023 年底有加速发放版号的态势，反应出监管机构对行业发展的支持态度。业绩增长点业绩增长点 公司抓住了传奇买量公司发展的红利，积累了游戏运营和营销的赛道经验，未来公司将通过加深研运一体、扩大游戏品类赛道和 IP 运营、拓展小游戏赛道、复制模式至海外等方式进一步打开业绩的增长曲线。业绩预估业绩预估 2023 年由于公司延迟了部

5、分新游的上线节奏，营收和业绩表现增速放缓，我们预计 2024 年伴随龙迹之城、斗罗大陆：史莱克学院和其他即将上线的新游流水增量以及海外渠道与小游戏渠道的增量，业绩有望迎来改善。我们预计 2023 年、2024 年、2025 年的收入分别为 65.2 亿、94.6 亿和108.8 亿元，同比分别为-26.0%、+45.0%、+15.0%；经调整的净利润分别 7.0亿、10.6 亿和 12.3 亿元人民币，同比分别+25.2%、+51.5%、+15.7%。投资建议投资建议恒生指数公司于 2 月 16 日公布季检结果，将公司纳入恒生综合指数小型股，并且将成为港股通标的，将于 3 月 4 日生效。纳入

6、指数和港股通也可以给公司提升关注度和流动性，我们按照 2024 年市场中位数约 16x 预测市盈率水平，给予公司每股目标价 34.5 港元，较最近收盘价有 4.9%的涨幅，首次覆盖给予中性评级，当前股价较好的反应市场预期，期待增量业务带来超预期表现，建议持续关注。风险提示：游戏流水不达预期；公司新股流通比例较低，解禁后股价波动可能风险提示：游戏流水不达预期；公司新股流通比例较低，解禁后股价波动可能拉大；游戏行业政策风险。拉大；游戏行业政策风险。数据来源：公司资料，安信国际证券研究预测Table_Title20242024 年年 2 2 月月 1919 日日中旭未来中旭未来（9890.HK989