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1、敬请参阅最后一页特别声明 1 PCBPCB 全年定调修复性增长，预计同比增幅回到全年定调修复性增长，预计同比增幅回到 4%4%水平。水平。2023 年的 PCB 行业看似成长与周期共举，实际上主旋律是周期，根据 CPCA 引用数据，2023 年全球 PCB 产值下滑幅度达到 15.0%，是自 2001 年以来最大的同比降幅、甚至超过了2009 年金融危机下同比下滑幅度 14.5%，可见 2023 年全球 PCB 虽有创新但也抵挡不了整个行业所面临的周期压力。我们认为 2023 年是充分消化需求疲软状态的一年，经过这一整年的调整后周期压力将得到释放，2024 年将成为修复的一年，我们看到 IDC

2、 对智能手机、PC、服务器等关键领域的出货量预期在 2024 年会迎来一个修复性成长，中汽协对中国汽车销量也提出 3%的增速预期。在这样的基本需求的修复下，PCB 行业也有望能够迎来修复，根据 CPCA 引用数据预测，2024 年全球 PCB 产值同比有望恢复增长、增幅有望达到 4.1%。1 1 月因节前备货需求高增，同比增长指向需求正在恢复。月因节前备货需求高增，同比增长指向需求正在恢复。因 2 月春节假期长达一周多时间，部分客户会存在订单前置的行为，即把部分 2 月份的订单前置到 1 月，PCB 产业链 1 月营收所体现的景气度节奏被备货打乱，有一定程度的失真，但我们从铜箔同比-19%、电

3、子玻纤布同比+4%、覆铜板同比+40%、PCB 同比+11%的情况可以看到行业需求是有所好转的，进一步考虑到上一年春节发生在 1 月底、订单前置行为发生在 12 月的情况下，我们对比 2022 年 12 月加 2023年 1 月的双月数据和 2023 年 12 月加 2024 年 1 月的双月数据，观察到铜箔同比-18%、电子玻纤布同比+15%、覆铜板同比+2%、PCB 同比-6%，再结合下游分不同领域的双月营收同比数据，我们认为 1 月数据确实反映了一部分备货需求，但消费类产品同比降幅收窄、服务器/汽车需求同比真实转正的事实也意味着整个产业链正在修复。高速通信：云计算高速通信：云计算/AI/

4、AI 致高景气，服务器致高景气，服务器&交换机升级打开高端交换机升级打开高端 PCBPCB 空间空间。在 AI 和平台升级趋势下，服务器和交换机PCB 迎增长：1）根据 CPCA 引用数据，预计 2027 年服务器 PCB 市场空间将达到 135 亿美元，相对 2023 年 82 亿美元市场规模仍有 65%的扩容空间；2）我们根据 IDC 的交换机市场数据，结合锐捷网络、三旺通信招股说明书所披露的电路板在原材料的占比，按照“PCB/交换机市场=PCB/交换机原材料*交换机原材料/交换机营业成本*（1-交换机厂商毛利率）”公式，我们计算可得 PCB 占交换机市场比例约为 3%（锐捷网络平均值为

5、4%，三旺通信平均值为 2%，二者平均为3%），我们计算可得至 2027 年全球 400G 及以下端口速率的交换机 PCB 市场为 14.9 亿美元，考虑到 IDC 未披露 800G及以上端口速率的远期市场规模，我们认为交换机 PCB 远期市场还将更为广阔。封装基板是封装材料中重要的组成部分，先进封装带动快速增长。封装基板是封装材料中重要的组成部分，先进封装带动快速增长。封装基板作为 1 级封装和 2 级封装之间的连接层，在先进封装成本占比达到 50%（以典型的 FCBGA 为例），在先进封装快速发展的背景下，预计至 2027 年全球封装基板市场空间将达到 200 亿美元。全球封装基板主要由海

6、外厂商垄断，特别是技术难度较高的半加成法/改进型半加成法难见国内厂商身影，我们按照 2022 年国内已上市的两大封装基板厂商营收数据测算，全球封装基板市场国产化率仅个位数，可见国产化率低、国产替代空间大。我们认为 2023 年是充分消化需求疲软状态的一年，经过这一整年的调整后周期压力将得到释放，2024 年将成为修复的一年，根据 CPCA 引用数据预测，2024 年全球 PCB 产值同比有望恢复增长、增幅有望达到 4.1%。周期压力一旦缓解，我们认为 PCB 的成长性也将凸显。细分领域方面，我们仍然看好高速通信所带来的的高端 PCB 板扩容和封装基板国产替代机会，建议关注沪电股份、生益电子、兴