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1、筑底企稳，坚定看好整车板块！筑底企稳，坚定看好整车板块！证券分析师：黄细里执业证书编号：S0600520010001 联系邮箱：联系电话：021-60199790二零二四年一月二十九日证券研究报告核心观点2SUV周期复盘结论：经历渗透率快速提升-政策催化-价格战三阶段 SUV周期（2012-2019年）乘用车指数涨跌幅/车企盈利能力/估值变化：SUV渗透率见顶（40%之后）伴随行业价格竞争，2017年中起板块净利率快速下行，板块净利率从2017Q1 7.3%下滑至2019Q4 3.6%，价格战开打后整车估值开始收敛，截至2019/12/31，板块PS(TTM)为0.6x/PB(TTM)1.3x

2、/PE(TTM)估值15x。新能源周期复盘结论：智能化权重在23年逐步体现，逻辑切换已发生 月度渗透率2025%是重要拐点指标，缺芯/疫情影响逐步消退，电车供给端逐步丰富背景下供需关系在渗透率25%左右发生转换，指数对渗透率提升的敏感度逐步降低。新能源渗透率进入30%之后整车估值开始收敛。PS（TTM）自1.52.0逐步向0.81.0收敛，收敛的核心原因同样来自供需关系转变下供给端竞争加剧。终端景气度仍是2023年乘用车指数波动的核心影响指标之一，6月/10月起的两拨行情叠加智能化因素影响（小鹏/华为）。本轮行情展望：筑底企稳 此轮指数下跌核心原因来自于：1）新能源行业渠道库存水平较高，价格竞

3、争再次加剧，市场对车企盈利能力预期下修；2）行业景气度一般，尤其进入1月以来前三周进店/客流/订单/周度上险数据均未及预期；3）智能化未见明确拐点。我们认为：1）向后展望指数对新能源渗透率提升的敏感度逐步降低，但渗透率天花板远未达到，对合资油车的替代或在2024年加速。电动化是衔接油车时代和智能化时代的唯一桥梁，虽然短期无法完成整车商业模式的质变，但量变的重要性不可忽视，整车在产业链的议价权将有望持续提升，估值中枢有望提升至2xPS。2）车企智驾落地普及加速，体验改善+成本下降双重因素驱动智能化渗透率持续提升，行业大逻辑已在酝酿中。3）出口&供应链降本仍是乘用车盈利支撑。dVwVxVjViZa

4、UoX8OdNbRtRoOsQqMkPoOnMeRmPrR8OqRpPxNpPpQvPoPqP核心观点3投资建议：看好【智驾+出口】共振催化2024年整车板块投资机会 2024年为电动智能切换落地之年，同时也是出口全面铺开之年。1）总量稳中有升，电动持续渗透：我们预计2024年国内乘用车/新能源批发销量2620/1190万台，同比分别+4%/+37%，渗透率达45%；上游成本下降&智驾全新卖点驱动油电切换加速。2）新能源车企格局继续演绎“多强”方向，尾部淘汰加快：软件主导的智驾变革对车企“数据闭环”能力提出更高要求，更卷的竞争态势对车企“经营闭环”的迭代效率提出更高要求，淘汰赛加快落子。3）智

5、驾与出口为两大重点方向，智能化迭代加速行业淘汰，全球化出口打开长期成长空间，20242025年或将初现新时代“主角”。综合以上分析，围绕闭环能力构建+智驾/出海方向性布局，2024年整车板块推荐标的排序：第一梯队【小鹏汽车/理想汽车/华为系（长安汽车/赛力斯/江淮汽车）】；第二梯队【比亚迪/吉利汽车/长城汽车/蔚来/零跑汽车/上汽集团/广汽集团】。风险提示 智能驾驶相关技术迭代/产品落地低于预期；华为/小鹏等头部车企新车销量低于预期；海外出口方面面临地缘政治不确定等风险等一、SUV行情复盘二、电动化行情复盘三：本轮行情是否到底四：投资建议与风险提示目录目录SUV行情复盘 复盘2012-2019

6、年SUV行情，经历渗透率快速提升-政策催化-价格战三阶段。阶段1（2012-2015）：SUV渗透率5%-30%阶段渗透率和乘用车指数共振；阶段2（2015-2017）：SUV渗透率增速放缓，购置税减半政策对SUV后半场行情扮演了非常重要外在变量；阶段3（2018-2019）：SUV渗透率见顶，价格竞争加剧，指数回落（最大跌幅-48%）等待新逻辑催化。SUV阶段乘用车板块涨跌复盘数据来源：wind，乘联会，东吴证券研究所6图：2012-2019年乘用车指数涨跌（左轴/%）及SUV批发渗透率（右轴/%）复盘注：图中所列数据为以2011/12收盘价为基数计算的当月收盘价涨跌幅0%5%10%15%2