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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 华利集团（300979.SZ）深度报告 运动鞋履代工龙头，产能扩张与产品结构优化带来新增量 2024 年 01 月 16 日 专注鞋履制造的国际领先的生产企业。华利集团成立于 2004 年 9 月 2 日，专注于运动休闲鞋以及户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他相关产品的开发设计、生产与销售。作为深耕于鞋类制造的企业，集团的核心客户群体主要为全球知名企业，如 Nike、VF、Deckers、Puma 和Columbia 等知名品牌。近年来，公司的营业收入与归母净利润均保持较快增速，2018-2022年，营收由 123.88

2、 亿元增至 205.69 亿元，归母净利润由 15.32 亿元增至 32.28 亿元，4 年 CAGR 分别为 13.5%与 20.5%。公司的订单因运动品牌库存调整受到部分影响，1-3Q23，实现营业收入 143.09 亿元，同比-6.9%，归母净利润为 22.87 亿元，同比-6.5%。运动鞋服制造行业：需求稳健，专业化分工趋势。1）市场现状：运动鞋服的市场空间广阔，品牌集中度较高。据欧睿数据，全球运动鞋服市场规模由 2009 年 2138 亿美元增至 2023年 3957 亿美元，期间 CAGR 达 4.5%，高于全球鞋服行业市场规模 CAGR 1.7%。全球运动鞋服市场集中度在逐年提升

3、，CR5 由 2014 年的 27.8%增长至 2023 年的 31.2%，CR10 也由32.9%增至 39.0%。2）经营模式：品牌运营与制造分离，专业化分工趋势明显。在全球运动鞋履产业链的专业化分工下，Nike、Adidas、VF、Under Armour、Puma、Columbia、Deckers等主要鞋履品牌运营企业，以及全球主要运动鞋履制造企业裕元集团、丰泰企业等均为该种模式的代表企业，华利集团亦采取此类发展模式，近年来得到了快速发展。头部企业倾向实施精简供应商的策略，并与优质供应商形成长期稳定的合作，进一步说明头部品牌供应商具备较强的客户粘性。3）发展趋势：由量增向量价齐增，向专

4、业化分工方向发展。从品牌发展趋势角度，长期看行业增长持续向上，短期去库存进展呈现分化。从鞋履制造企业角度，运动品牌的上游供应商市场份额更为聚焦，品牌商与供应商关系紧密。核心竞争力：生产研发能力突出，产能扩张与单价提升提供增量。1）管理团队经验丰富，生产研发能力突出。管理团队具备深厚的鞋履制造领域经验，拥有具备较强开发设计能力的团队。公司有完善的供应链体系、出色的开发设计能力、成熟的生产流程及技术娴熟的生产人员，准时交货率一直保持在行业领先水平，而产品的合格率高，客户满意度行业领先。2）产能布局合理，规模化下成本优势明显。公司的规模化降低成本费用体现在大规模采购、规模化生产与规模化经营对于成本与

5、费用的降低上。一方面，在生产成本的控制上，公司毛利率水平较为平稳。另一方面，公司的期间费用控制能力突出，销售费率与管理费率的摊薄趋势明显。3）客户结构同时具备稳定性与多元化。公司采取优质大客户策略，主要客户的市场份额大部分处于行业的全球前十，与主要客户保持着长期稳定的合作关系；积极拓展新客户，在新品牌的快速增长下具备较强增长动能，进一步实现集团的客户结构与产品结构的优化。4）未来看点：量价齐升，向功能型产品转型提升盈利能力。量增视角，全球运动鞋履市场仍有增长空间，行业集中趋势下有望抢占更多市场份额；积极扩产提升老客订单份额占比，满足新客订单增量；产能利用率处于较高水平，随客户订单增长，积极扩张

6、产能带来新增量。价增视角，公司实行客户多样化策略和产品专注慢跑和休闲运动的策略，随公司产品及客户结构的优化，高客单价高性能运动鞋占比提升，产品单价存在提升趋势；未来有望打开更多头部品牌功能型高端运动鞋市场，有望进一步推动单价上涨。量产带动毛利率提升，规模化生产下有望进一步降本增效。投资建议：预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入 203.69、236.73 与 271.19 亿元，分别同比-1.0%、+16.2%、+14.6%；归母净利润为 31.34、37.29 与 42.93 亿元，分别同比-2.9%、+19.0%、+15.1%。1 月 15 日收盘价对应 PE 为 20/17/