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1、证券研究报告|公司深度|造纸 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 民士达(833394)报告日期：2023 年 12 月 27 日 国产芳纶纸小巨人，产品壁垒深厚 民士达深度报告 投资要点投资要点 公司为国产芳纶纸龙头，市占率全球第二。公司为国产芳纶纸龙头，市占率全球第二。公司主要产品芳纶纸收入占营业收公司主要产品芳纶纸收入占营业收入比例达入比例达 90%以上以上。公司芳纶纸突破海外技术垄断，。公司芳纶纸突破海外技术垄断，泰和新材泰和新材保障原材料高质保障原材料高质量稳定供应，随量稳定供应，随芳纶纸芳纶纸国产替代化进程加快，下游航空航天、新能源汽车等应国产替代化进程加快，下游航空航天、

2、新能源汽车等应用领域的逐步开拓，公司有望实现快速成长。用领域的逐步开拓，公司有望实现快速成长。公司概况：公司概况：国产芳纶纸小巨人，技术先发优势突出国产芳纶纸小巨人，技术先发优势突出 国内芳纶纸龙头，市占率全球第二。公司专注芳纶纸及其衍生品的研发、生产和销售，芳纶纸由美国杜邦公司于二十世纪六十年代研发成功，公司通过自主研发，成为国内首家芳纶纸国产规模化生产商。2022 年公司分别实现营收/归母净利润 2.82/0.48 亿元，同比增速分别达 29.48%/70.10%，2018-2022 年营收/归母净利 CAGR 分别 25.9%/40.3%，2018-2022 年公司主要产品芳纶纸收入占营

3、业收入的比例达 90%以上。芳纶纸行业：国产替代进程加快，下游应用领域拓展芳纶纸行业：国产替代进程加快，下游应用领域拓展 2022 年中国年中国/全球芳纶纸市场规模约全球芳纶纸市场规模约 2.26 亿美元亿美元/7 亿美元。亿美元。芳纶纸是一种高性能新材料，具有高强度、耐高温、本质阻燃、绝缘、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯、国防军工等重要领域。据 QY Research，中国芳纶纸消费量已从 2017 年的 2742 吨提高到 2021 年的 4215 吨，2017 年至 2021 年的平均增长率为 13.43%。芳纶纸行业芳纶纸行业壁垒深厚

4、、集中度较高，壁垒深厚、集中度较高，美国杜邦为全球龙头，公司市占率第二（占美国杜邦为全球龙头，公司市占率第二（占10%）。美国杜邦为全球龙头产能占比约 60%，2022年公司为全球第二大芳纶纸生产商，市占率约 10%。国内芳纶纸进口替代逐步提升，下游应用领域不断拓展。国内芳纶纸进口替代逐步提升，下游应用领域不断拓展。公司通过自主研发，打破了海外技术垄断，产品性能与杜邦公司相媲美，具有 20%-30%的价格优势。国产芳纶绝缘纸、芳纶蜂窝纸正在逐步实现高端领域的进口替代。新能源汽车、风力发电、光伏发电、5G 通信等芳纶纸应用领域市场需求逐步扩大。公司优势：公司优势：产品技术创新领先，控股股东赋能成

5、长产品技术创新领先，控股股东赋能成长（1）技术优势：公司突破了纤维分散、复合成形、高温整饰等芳纶纸产业化制备关键技术，攻克了多项行业内的技术难题；（2）原材料供应优势：公司主要原材料供应来自控股公司泰和新材，公司与泰和新材签署了长期供货框架协议等达成约定保障原材料高质量稳定供应；（3）客户资源：公司下游客户资源丰富，主要直接客户或终端客户涵盖了中航集团、中国中车、瑞士 ABB 公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业，公司芳纶纸销量在 10 吨以上的大体量客户数量总体上呈增加趋势。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计 2023-2025 年公司营收有望达

6、到 361/477/608 百万元，同比分别为+27.83%/+32.15%/+27.61%；2023-2025 年归母净利润分别为 85/110/142 百万元，同比分别为+34.83%/+28.82%/+29.31%，对应 EPS 分别为 0.58/0.75/0.97 元，23-25 年 PE 为 33/26/20X，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示 原材料价格上涨的风险；供应商集中度高的风险；产品相对集中的风险 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：史凡可分析师：史凡可 执业证书号：S1230520080008 基本数据基本数据 收盘价￥19.32 总市值(百万元)2,