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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。新乳业 002946.SZ 公司研究|首次报告 股权稳定经营向好，五年规划更进一步。股权稳定经营向好，五年规划更进一步。新乳业于2006年成立，背靠新希望集团。公司明确“鲜立方”战略，低温业务占比从 2014 年 40%提升至 2020 年 53%。公司在五年规划中提出“做大做强核心业务，五年实现净利率倍增”目标。23 年前三季度，公司营收为 29 亿元（yoy+9.6%）；盈利端，前三季度公司扣非归母净利润同比增长 58.1%，预计受益产品结构提升、奶

2、价下滑等。乳制品低温化升级，区域乳企构筑运营壁垒。乳制品低温化升级，区域乳企构筑运营壁垒。随着我国居民健康意识提升，低温化升级趋势不变。对比常温，低温乳制品保质期短、受限于冷链运输条件，区域化品牌具备运营管理优势，低温乳制品市场集中度远低于常温乳制品。成本端，原奶价格自 22 年 2 月起进入下行通道，乳企有望从中受益。贯彻落实极致新鲜，强化贯彻落实极致新鲜，强化 D2C 渠道导向。渠道导向。产品端，公司主推 24H、今日鲜奶铺等全国化产品，双品牌策略+营销投入助力打造大单品。上游，自有、参股牧场提供约 50%的原奶，对冲原奶价格波动风险，保障原奶质量。生产端，公司依托子公司生产基地就近供应产

3、品。渠道端，公司提升 D2C 渠道重视度，加强客户粘性；通过大数据模型等精细化管理方式，构筑运营壁垒。综合，公司综合，公司通过通过产品、供奶、生产品、供奶、生产、渠道等多维度保障产品新鲜度，提升品牌力产、渠道等多维度保障产品新鲜度，提升品牌力。盈利端，公司通过产品结构升级（例如压缩 24H 低端产品供应量、高端鲜奶增速目标远高于均值等）、提升 D2C渠道占比（D2C 无中间商，净利率较高）、费率优化（未来股权激励费用、可转债利息消除、财务费用率降低、制造端降本增效等）、转让重庆新牛瀚虹 45%股权等，致力于实现五年净利率倍增目标。我们预计 22-27 年费率优化+转让重庆新牛瀚虹部分股权将保守

4、贡献 1pct 净利率增幅。并购拓市告一段落，内生发展将成为重心。并购拓市告一段落，内生发展将成为重心。2023 年，公司确立内生为主的更新战略，将专注核心区域和核心市场。公司自建一套投后管理方法，对被投企业进行文化、战略、团队、产品、管理等进行全方位赋能，助力被投企业内生性成长；典型案例包括湖南南山扭亏为盈，朝日唯品、寰美乳业、青岛琴牌等实现高速增长。我们预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 0.52、0.74、0.96 元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2024 年的 18 倍市盈率，对应目标价为 13.32元，首次给予买入评级。风险提示风险提示：子品牌成长不及

5、预期、明年原奶价格回升、商誉减值风险。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)8,967 10,006 11,130 12,701 14,368 同比增长(%)32.9%11.6%11.2%14.1%13.1%营业利润(百万元)368 403 553 813 1,073 同比增长(%)24.0%9.6%37.0%47.2%31.9%归属母公司净利润(百万元)312 362 449 641 835 同比增长(%)15.2%15.8%24.3%42.6%30.3%每股收益（元）0.36 0.42 0.52 0.74 0.96 毛利率(%)24.6%24.0%2

6、7.4%28.0%28.9%净利率(%)3.5%3.6%4.0%5.0%5.8%净资产收益率(%)11.8%14.0%16.1%18.7%19.9%市盈率 30.6 26.4 21.2 14.9 11.4 市净率 3.6 3.8 3.1 2.5 2.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年12月25日）11.1 元 目标价格 13.32 元 52 周最高价/最低价 17.89/10.9 元 总股本/流通 A 股（万股）86,581/84,610 A 股市值（百万元）9,611 国家/地区 中国