【研报】从债务视角理解中国经济：为什么经济L型企稳哪些改革值得期待？-20200119[25页].pdf

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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2020 年年 01 月月 19 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 经济低位企稳，20 年稳中向好19 年 4 季度经济数据点评2020.01.18 美国百年历史轮回：市场也会失效，政 府有效干预收入分配系列之三 2020.01.15 美伊冲突不断，如何影响通胀？ 2020.01.13 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 分析师:于博 Tel:(021)23219

2、820 Email: 证书:S0850516080005 分析师:李金柳 Tel:(021)23219885 Email: 证书:S0850518070004 分析师:宋潇 Tel:(021)23154483 Email: 证书:S0850519070003 分析师:陈兴 Tel:(021)23154504 Email: 证书:S0850519110001 联系人:应镓娴 Tel:(021)23219394 Email: 为什么经济为什么经济 L 型企稳，哪些改革值得期型企稳，哪些改革值得期 待？待？从债务视角理解中国经济从债务视角理解中国经济 Table_Summary 投资要点：投资要点：

3、 加杠杆一波三折。加杠杆一波三折。过去十年，在社融增速的引领下，经济增速经历了三起三 落。社融起伏的背后，是企业、政府和居民三个实体部门依次加杠杆。第一 次是 09、10 年企业部门加杠杆，制造业投资增速激增至 30%以上，但代价 是企业负债高企、产能过剩。第二次是 12、13 年政府部门加杠杆，银行通 过表外给政府融资平台的非标项目融资，基建投资增速跳升至 25%，但代价 是政府债务率攀升、隐性债务形成。第三次是 15-17 年居民部门加杠杆，居 民举债买房令地产销售井喷，房价超预期大涨，代价是居民部门举债能力接 近上限， 消费出现下滑。 经过过去十年三次加杠杆， 我国总债务率已达 260%

4、 的历史顶峰。 稳杠杆左右腾挪。稳杠杆左右腾挪。供给侧结构性改革是过去 5 年的政策主线，对三大实体部 门的债务结构产生了重要影响。企业部门中，去产能收缩供给，去库存拉动 需求，带动工业盈利改善，上游国企盈利大幅改善，并主动降杠杆；但中下 游民企因成本攀升而利润率承压， 并因去杠杆带来的信用收缩而被动加杠杆。 居民部门中，一二线房价大涨，房价收入比大幅上升，令一二线居民债务负 担较重，透支消费能力；三四线房价涨幅温和，加之棚改货币化安臵发力， 三四线居民负债率较低，消费仍有潜力。政府部门中，地方政府举债受限， 但中央政府债务率相对较低，且近几年来中国宏观税负持续上升，具备减税 条件，而 17-

5、19 年间减税降费目标也是逐年翻番。 不一样的弱复苏。不一样的弱复苏。债务约束对货币政策、财政政策，以及稳增长的着力点， 都产生了深远的影响。首先是货币政策，必须要兼顾“房住不炒”和“降低 社会融资成本” ，其结果是货币不再超发，以防止加杠杆卷土重来，以及改革 贷款利率报价机制 LPR，来实现重点降低企业融资成本的“定向降息” 。其 次是财政政策，地方政府举债全面规范，使得积极财政重心从基建投资转向 减税降费。而本轮稳增长的落脚点也从以往的刺激地产、基建投资，转向修 复制造业投资和消费。因而政策传导相对漫长而平缓，经济难见“V”型强 力反弹，而大概率是“L”型弱复苏。 改革红利仍可期。改革红利

6、仍可期。在举债受限的大背景下，20 年政策的重心或在改革而非刺 激。企业部门改革的方向是，国企提升效率、民企放松管制。19 年国资国企 改革再度提速，核心是推动“管资本为主” ，以实现国资保值增值。而营造公 平竞争、 打破垄断放松管制对于发展民企至关重要。 政府部门改革的方向是， 匹配中央和地方的财权与事权、提升转移支付效率、摆脱土地财政依赖等。 消费税改革意义重大，不仅鼓励消费、也有望补充地方主体税种。居民部门 改革的大方向是新型城镇化，目前 43.4%的户籍人口城镇化率和 59.6%的常 住人口城镇化率之间仍有较大缺口， “取消重点群体落户限制” 意味着城市户 籍制度改革、农村土地制度改革