【研报】公用事业行业大国重器之水电行业系列I： 水电历久弥坚或迎折旧拐点-20200603[15页].pdf

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1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年06月03日 公用事业 增持（维持） 电力 增持（维持） 王玮嘉王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002 研究员 021-28972079 施静施静 执业证书编号：S0570520040003 研究员 010-56793967 shi_ 1川投能源川投能源(600674 SH,买入买入): 新增装机投新增装机投 产在即，开启分红周期产在即，开启分红周期2020.06 2公用事业公用事业: 行业周报（第二十二周） 行业周报（第二十二周） 2020.05 3侨银环保侨银环保(002973 SZ,买入买入): 环卫领域领环卫领域

2、领 军者，迈向一体化布局军者，迈向一体化布局2020.05 资料来源：Wind 水电历久弥坚，或迎折旧拐点水电历久弥坚，或迎折旧拐点 大国重器之水电行业系列 I 水电核心优质资产，存量机组折旧或迎拐点水电核心优质资产，存量机组折旧或迎拐点 我国大型水电站自 2000 年后密集投产，三峡首批机组于 2003 年投产，漫 湾首批机组于 2007 年投产，按水轮机平均 12-18 年折旧年限推算，我国 大型水电站机电设备折旧将逐渐到期，存量机组折旧或将开启下行通道。 我们对全国龙头水电雅砻江水电（国投电力持股 52%、川投能源持股 48%） 、华能水电的固定资产进行拆解，结合各公司披露的不同类别固定

3、资 产折旧年份，测算得华能水电、雅砻江水电存量机组折旧将逐步到期，关 注折旧下降带来的盈利空间。 折旧为水电营业成本主要构成，折旧为水电营业成本主要构成，机电设备折旧占比略有差异机电设备折旧占比略有差异 水电企业的营收主要由发电量和上网电价决定，发电量取决于装机容量和 利用小时，利用小时数主要取决于来水量。水电成本端以折旧为主，费用 端以财务费用为主。水电营业成本中约 60%+来自固定成本，可变成本主 要由库区资源费、水资源费、各项财政规费、及人工成本等构成。以华能 水电为例， 2019 年营业成本中折旧为 57 亿， 占营业成本比重 62%。 同时， 水电站建设年份越早，大坝、房屋及建筑物等

4、造价越低，因此形成各水电 龙头折旧构成上的差异，水电龙头企业折旧中机器设备占比在 25%-50%。 雅砻江水电：雅砻江水电：2030 年前年前存量机组折旧或保持平稳存量机组折旧或保持平稳 除二滩水电站投产年份较早（1998 年投产）外，雅砻江水电其余在运电站 官地、锦屏、桐子林均于 2012-2016 年间投产，时间较晚，2030 年前存 量机组折旧或保持平稳。据我们测算（本次测算暂不考虑两河口、杨房沟 水电站资产对公司折旧的增量影响） ，相比 2019 年 35 亿折旧，至 2035 年 雅砻江存量机组折旧费用约降低 13 亿元，对应折旧减少 36%。 华能水电：新增装机投产高峰已过，折旧下

5、行空间可期华能水电：新增装机投产高峰已过，折旧下行空间可期 华能水电 2019 年计提折旧 57 亿， 其中机电设备占比 30%。根据水轮机和 发电机折旧年限 12 年推算，漫湾二期、景洪、瑞丽江、小湾机电设备折旧 将于 2019 年-2022 年到期。据我们测算（暂不考虑托巴机组建设及投产对 折旧的影响） ，对比 2019 年折旧 57 亿元，2025 年存量机组折旧约降低 6 亿元， 对应折旧下降11%， 2030年折旧约降低14亿元， 对应折旧下降24%。 高股息率资产防御性凸显，高股息率资产防御性凸显，多多维度看水电投资价值维度看水电投资价值 水电作为基本面较稳定的板块之一，我们从三维

6、度剖析水电投资价值，1） 买资产：中长期看好水电企业账面资产价值重估（早期电站建设成本低） ， 关注资产重估后 PB 估值洼地；2）买成长：优选有在建拟建装机投运/资产 注入预期的标的；3）买分红：优选稳定高分红收益率标的。同时，关注投 资者结构变化，一般来说债券投资人预期回报率相对股权投资人更低，对 应的是更低的 wacc 和更高的 DCF 价值，投资人结构的变化对水电板块估 值结果产生了深刻影响，建议继续关注水电股价值重估。 风险提示：水电来水波动导致发电量波动的风险，经济疲软叠加电力市场 化推进或导致电价承压，水电投产进度不及预期。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代码股票代码