【研报】材料行业：论补库存驱动经济过热的可行性低库存是周期启动的必要条件-191227[21页].pdf

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1、2019.12.30 王鹤涛 wht 2019.12.30 王鹤涛 wht 2019.12.30 王鹤涛 wht 2019.12.30 王鹤涛 wht 2019.12.30 王鹤涛 wht 2019.12.30 王鹤涛 wht 2019.12.30 王鹤涛 wht 2019.12.30 王鹤涛 wht 2019.12.30 王鹤涛 wht 2019.12.30 王鹤涛 wht 2019.12.30 王鹤涛 wht 2019.12.30 王鹤涛 wht 2019.12.30 王鹤涛 wht 2019.12.30 王鹤涛 wht 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 21 研究报告 材料行业 20

2、19-12-27 低库存是周期启动的必要条件低库存是周期启动的必要条件 论补库存驱动经济过热的可行性论补库存驱动经济过热的可行性 行业研究深度报告 评级 中性中性 下调下调 前言：低库存是周期启动的必要条件 市场当前对低位库存或将补库带来经济企稳存有较高预期，甚至部分观点已经 推演至经济的企稳乃至过热。简单来说：1、库存本身只是个结果、库存本身只是个结果，绝对值高与 低没有太大意义；2、库存是依附于需求的同步偏滞后指标、库存是依附于需求的同步偏滞后指标，起到放大波动幅度 的作用，但不能改变需求方向；3、经济结构的转型与需求的扁平化也在带来库、经济结构的转型与需求的扁平化也在带来库 存幅度的扁平

3、化存幅度的扁平化。因此，低位库存是周期启动的必要条件，但不是充分条件低位库存是周期启动的必要条件，但不是充分条件。 如何看待补库存与需求的先后顺序？ 需求是周期运行的唯一方向与主导， 这点毋庸置疑。 库存是个结果， 低位的库存库存是个结果， 低位的库存 往往意味着对未来悲观预期的一种较为充分的释放，如果叠加需求预期扭转，往往意味着对未来悲观预期的一种较为充分的释放，如果叠加需求预期扭转， 则往往会起到放大需求恢复幅度的作用，而不是用来改变需求。这个先后顺序，则往往会起到放大需求恢复幅度的作用，而不是用来改变需求。这个先后顺序， 不可改变不可改变。 经过历史复盘， 不但没有发现库存补库拉动经济触

4、底， 反倒往往出现 需求启动一段时间后， 库存才开始触底的情形。 我们猜测， 这或与产业链各个环 节对需求企稳的信号确认需要时间，才可传导至反应所致。 核心焦点：如何看待需求？ 按我们上一部分的思路来看，既然库存是依附于需求之后的滞后指标，所以市市 场当前核心纠结的焦点并不在于库存，核心在于如何判断需求的方向与场当前核心纠结的焦点并不在于库存，核心在于如何判断需求的方向与强弱强弱。 2019 年地产投资年地产投资的超预期是核心，的超预期是核心，但值得注意的是前端拿地的数据在大幅下 滑，短期的韧性来自阶段性赶工导致的透支，中期地产投资下台阶应该是不可 逆的事实。 行业处在什么状态：筑底阶段，存在

5、反弹窗口？ 宏观层面的预期落地到具体行业层面，还要结合行业基本面的具体数据来看， 重点权衡的是价格、开工率以及库存等各种指标到底已经多大程度上反应了这 个悲观预期。从我们长江大宗跟踪模型来看从我们长江大宗跟踪模型来看：1、当前生产、投资、库存已调整 完毕，处低位筑底，数值分别达 12%、9%、7%（2004 年至今） ；2、盈利、价 格降幅也逐步放缓，显示向下动能渐退，数值分别为 26%、31%（2004 年至 今） 。 结合 1 季度可能大概案上行的 PPI 来看， 周期短期博弈的性价比正在逐步周期短期博弈的性价比正在逐步 抬升抬升。当前传统产业正在经历从“低高”向“高低”的扁平化模式过渡，

6、 这就意味着配置层面行业格局的比较与优质个股的选择尤为重要。 基于产能分基于产能分 位、库存分位与产量分位三维度看行业出清，我们建议关注：汽车制造、有色金位、库存分位与产量分位三维度看行业出清，我们建议关注：汽车制造、有色金 属冶炼及压延加工（主要是基本金属） 、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备属冶炼及压延加工（主要是基本金属） 、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备 制造、化学纤维制造、化学原料及化学制品制造。制造、化学纤维制造、化学原料及化学制品制造。此外，在外资定价能力逐步提 升的背景下，例如海螺、万华以及部分优质地产龙头股等都依然值得重视。例如海螺、万华以及部分优质地产龙头股等都依然值