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1、 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 工业金属工业金属 证券证券研究报告研究报告 2023 年年 11 月月 12 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(首次评级)上次评级上次评级 作者作者 刘奕町刘奕町 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050001 陈凯丽陈凯丽 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 工业金属-行业点评:阶梯电价推动节能降耗，铝价剑指新高 2021-08-30 2 工业金属-行业专题研究:后周期护航，电解铝高盈利看到何时？2020-11-12 3 工业金属-行业投资策略:白银牛市开启：

2、金融属性搭台，工业属性起舞 2020-09-21 行业走势图行业走势图 电解铝行业深度：电解铝行业深度：供需趋紧，高利润供需趋紧，高利润有望有望延续延续 供应：国内即将达峰，海外供应短期内弹性有限。供应：国内即将达峰，海外供应短期内弹性有限。1）国内国内：电解铝供应天花板约 4500 万吨，当前在建成产能 4474 万吨接近峰值+产能利用率达到 96%历史高点的背景下，后续产能及产量增量有限。而参考过去几年国内电解铝产能变化可以发现，云南在四季度易出现因水电不足导致的减产，其他地区也可能受到电力紧张或其他事故扰动。当前国内电解铝面临的是供应增量有限而减量易发生的脆弱局面；2）海外海外：存量产能

3、自 21 年以来因能源危机有所减产，至今尚未恢复，我们认为当前海外相对疲软的需求或使得欧美减产产能复产意愿受损，海外新投产能主要集中在印尼等国家，其产能或受限于较差的基础设施条件及电厂建设。综上，我们预计中期维度内国内及海外电解铝供应增量有限。需求：传统需求韧性较强，需求：传统需求韧性较强，新能新能源需求占比持续提升源需求占比持续提升。1）传统需求领域传统需求领域：电解铝主要应用于建筑地产/交通运输/电力/消费品/机械领域，占比分别为 26%/24%/13%/12%/12%。地产领域 1-9 月国内房屋竣工面积同比+20%，对铝需求形成明显拉动；交运领域传统汽车产量虽受到新能源车替代整体增量有

4、限，但单车用铝量或持续提升；传统需求整体韧性强于预期。2）新能源领域新能源领域：电解铝需求主要由光伏及新能源车拉动。年内光伏装机的超预期增长叠加新能源车产销的高景气度为铝需求提供较多增量。据我们测算 23 年新能源领域对国内铝需求拉动已达到 4%。此外，我们认为当前电解铝需求呈现出两个异于以往的特征：1）新能源提供持续增量，一定程度上平滑了传统需求的周期性波动。据我们测算当前光伏+新能源车领域用铝需求已占到国内用铝需求的约 15%，对总需求的拉动作用不可忽视。2）需求特征变化导致传统终端跟踪指标有效性不足，当前细分领域消费需求呈现差异化、多样化、反季节化特征，随着下游铝应用范围的持续拓宽，在各

5、个领域的单耗提升导致当前终端需求总量指标无法充分反映铝下游实际需求情况，传统领域铝需求增长或易被低估。盈利：成本定价转为供需定价，成本上行空间有限保障高利润延续盈利：成本定价转为供需定价，成本上行空间有限保障高利润延续 铝价由过往的成本驱动转为供需驱动，而我们认为其原料成本不具备大幅上涨侵蚀行业利润的基础：1）氧化铝：）氧化铝：短期因供应扰动导致的现货紧张驱动价格上行，但中期过剩趋势明显，价格涨幅有限。2）动力煤：）动力煤：9 月以来供应趋严叠加需求季节性恢复带动动力煤价格上涨，长期看供应压力缓解后预计价格上行空间有限。3）预焙阳极：预焙阳极：行业本身偏过剩，原料石油焦决定阳极价格波动。进口石

6、油焦的持续补充以及高位港口库存下石油焦价格不具备大涨基础。在供需格局向好，而三大核心成本项（氧化铝、电力、预焙阳极）不具备大幅涨价的基础上，我们认为当前行业的高盈利水平或能够得以维持。投资建议：投资建议：我们认为在供应受限而需求受益于新能源拉动持续增长的基础上，电解铝由过往的成本定价转为供需定价，因此电解铝企业得以维持较高的吨铝盈利。行业格局向好的背景下，建议关注神火股份、中国宏桥、神火股份、中国宏桥、中孚实业、中孚实业、云铝股份、中国云铝股份、中国铝业、天山铝业。铝业、天山铝业。风险风险提示提示：上游原材料波动，新投产能超预期、下游需求不及预期 -6%-2%2%6%10%14%18%22%2