【研报】电气设备行业：嘉元科技从6μ短期供需到公司核心竞争力-20200306[35页].pdf

1、1 证券研究报告 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 强于大市 强于大市 维持 2020年03月06日 （评级） 嘉元科技：从嘉元科技：从6短期供需到公司核心竞争力短期供需到公司核心竞争力 行业深度研究 作者： 分析师 邹润芳 SAC执业证书编号：S1110517010004 分析师 杨诚笑 SAC执业证书编号：S1110517020002 2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 我们如何看待铜箔行业？我们如何看待铜箔行业？类周期的制造业。类周期的制造业。 铜箔在五大材料中属于资产相对重的板块，资产周转率0.91，和隔膜（0.89）接近；定价方式为

2、成本加成，盈利差异主要体现在加工费。 从长期行业壁垒看，与隔膜相似，生产效率和良品率决定差异。生产效率和良品率决定差异。 从完全成本拆分看，与三元正极相似，直接原材料占比高，为直接原材料占比高，为81%81%。结合长期壁垒和完全成本拆分看，我们定义铜箔是类周期的制造业。结合长期壁垒和完全成本拆分看，我们定义铜箔是类周期的制造业。 从行业格局来看，由于缺行业数据，用2018年出货及需求倒推，预计预计CR3CR3占比占比27%27%，相对分散。但若考虑，相对分散。但若考虑66结构性的集中度预计比较高。结构性的集中度预计比较高。 长期问题的思考：铜箔未来的行业趋势和市场空间怎么看？长期问题的思考：铜

3、箔未来的行业趋势和市场空间怎么看？从从88到到66，未来向更薄的，未来向更薄的4.54.5进军，预计进军，预计20252025年约年约661661亿市场空间，比较可观。亿市场空间，比较可观。 考虑极薄铜箔对电池能量密度的提升，铜箔行业趋势是越来越薄，国内动力电池巨头正逐步向6切换。 看5年，锂电铜箔总市场空间约661亿，假设龙头公司市占率提升至假设龙头公司市占率提升至2020- -25%25%，对应，对应8 8- -10%10%净利率，则对应利润空间为净利率，则对应利润空间为10.610.6- -16.516.5亿。亿。 短期问题的思考：短期问题的思考：66供需如何？价格弹性如何？供需如何？价

4、格弹性如何？ 以一年维度看，我们认为锂电铜箔6的需求约4.9万吨（且未考虑消费电子对6用量），供给约4.5万吨；考虑疫情影响，上下半年需求反差， 我们认为铜箔可能在下半年产生 一定供需错配，迎来价格弹性。 价格弹性对毛利率影响几何？价格弹性对毛利率影响几何？若加工费不变、成本下降5%，则对应毛利率有望提升至42%；若加工费增长5%、成本下降5%，则对应毛利率为 44%。 怎么看嘉元科技核心竞争力和未来看点？怎么看嘉元科技核心竞争力和未来看点？产品结构和成本优势是核心竞争力，但产能瓶颈是当前最大问题。产品结构和成本优势是核心竞争力，但产能瓶颈是当前最大问题。 短期来看：短期来看：价格弹性、产品结

5、构升级带来的时间差优势、生产效率和良品率带来的成本优势是重点。 中期来看：仍需动态看竞争对手的变化，最差情况，不可避免或迎来恶劣的价格战。 长期来看：产能扩张+规模效应+技术进步是公司最核心竞争力。 盈利预测：预计下游需求并结合公司实际产能，预计公司19/20/21年铜箔出货量1.6、1.8、2.3万吨，20/21年分别实现净利润4.83、5.85亿元， 对应31/26X PE，给予目标价格83.6元，对应2020年PE为40X ,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示：电动车销量不及预期，铜箔行业格局恶化，锂电铜箔价格战，公司扩产不及预期：电动车销量不及预期，铜箔行业格局恶化，锂电铜箔

6、价格战，公司扩产不及预期 摘要 rQoRmMnRqNoQoMqRoRxOoR8O8QaQpNqQnPnNeRoOtQiNpPyR9PnMpPuOtRmNvPpMrM 行业分析：定价方式、行业壁垒、市场空间行业分析：定价方式、行业壁垒、市场空间 3 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 行业层面：五大材料中资产较重行业，资产周转率与隔膜接近行业层面：五大材料中资产较重行业，资产周转率与隔膜接近 资产较重行业，单资产较重行业，单GWhGWh投入高于负极、电解液，但低于正极、隔膜投入高于负极、电解液，但低于正极、隔膜。铜箔单GWh固定资产投资金额在5500万元，高于负极 （2000万元/GWh