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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 9 月 8 日 公司研究公司研究 由“普”向“特”，有底有劲由“普”向“特”，有底有劲 华菱钢铁（000932.SZ）投资价值分析报告 增持（维持）增持（维持）钢铁行业由钢铁行业由“普普”转转“特特”是大势所趋。是大势所趋。（1）中国房地产新开工面积已在 2019年达峰，这意味着房地产用钢的前景将受到制约，制造业用钢前景会相对更好，其对特钢需求的带动将明显优于普钢；（2）日本的经验显示，当新开工面积在1973 年达峰之后，该国特钢的产量和占比均逆普钢而上升，特钢产量由 1973年的 916.10 万吨攀升到 1983 年的 1328.

2、40 万吨，特钢占粗钢比例由 1973 年的 6.01%提升到 1983 年的 13.67%、再到 2018 年的 19.99%，而 2022 年中国重点优特钢企业特钢粗钢（除普通及优质非合金钢、低合金钢）占比仅为 5.11%。华菱由“普”转“特”的势头强劲。华菱由“普”转“特”的势头强劲。（1）华菱的品种钢产量占比已由 2012 年的 14%提升至 2022 年的 60%、钢铁产品 2022 年平均售价已在 22 家主要上市钢企排名第二；（2）公司在2022 年环境、社会责任和公司治理报告中明确指出品种钢“已具备与特钢产品相似的特点”，而相对于普钢而言，特钢定价更加稳定，竞争激烈程度要弱一些

3、、盈利也更加有保障；（3）华菱由“普”转“特”的四大支撑：“硬约束、强激励”管理机制、高研发投入、高资本支出、持久的合作伙伴技术支持。华菱由“普”转“特”的风险和收益。华菱由“普”转“特”的风险和收益。（1）由于华菱在 2010 年以前的十余年资本支出较大，在 2012-2016 年行业低谷期间，华菱经营陷入困境，资产负债率最高达到 86.90%（2016 年），一度濒临置出钢铁资产的境地；（2）2017年起，钢铁行业景气度回升，华菱钢铁业务资产盈利能力逐步得以释放，单季度归母净利润底部从 3.08 亿元（2017Q1）提升至 6.89 亿元(2023Q1)；2017-2022年公司 ROIC

4、 平均为 14.75%，在 22 家上市钢企中排名第 4 位。20222022 年华菱钢铁吨钢利润高出行业平均年华菱钢铁吨钢利润高出行业平均 199199 元。元。2022 年钢材产品与中钢协重点钢企吨钢利润之差（199 元），华菱吨钢售价位列可比企业第 2 位，高于可比公司吨钢售价均值 1093 元；华菱吨钢成本位列可比公司第 3 位，高于可比公司吨钢成本均值 625 元。如若按照 2022 年，公司钢材产品与中钢协重点钢企吨钢利润之差（199 元）、公司钢材产品产量（2657 万吨）、归母净利润/营业利润比值（73.55%）、归母净资产（499 亿元）作为基数计算，则公司超额归母净利润为

5、38.94 亿元，对应 ROE 为 7.80%。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们维持公司 2023-2025 年归母净利润预测分别为55.63、59.97、62.16 亿元，华菱钢铁作为行业龙头，且后续产品结构中品种钢占比有望持续提升，业绩稳定性优势或将进一步凸显，故维持公司“增持”评级。风险提示：风险提示：制造业需求表现不及预期；产品结构升级的进程效果不及预期；管理效率出现波动；产成品定价政策和原材料的采购节奏把握不当。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E

6、营业收入（百万元）171,176 168,099 159,585 163,996 170,122 营业收入增长率 47.22%-1.80%-5.06%2.76%3.74%净利润（百万元）9,680 6,379 5,563 5,997 6,216 净利润增长率 51.36%-34.10%-12.79%7.81%3.65%EPS（元）1.58 0.92 0.81 0.87 0.90 ROE（归属母公司)（摊薄）21.32%12.77%10.33%10.27%9.85%P/E 4.0 6.8 7.8 7.3 7.0 P/B 0.9 0.9 0.8 0.7 0.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预