【研报】交通运输行业航空重构繁荣系列二供给上游篇：3年飞机或低供给助力重构繁荣-20200602[26页].pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 3 年年飞机或低飞机或低供给，供给，助力重构繁荣助力重构繁荣 交通运输行业航空重构繁荣系列二：供给上游篇2020.6.2 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘正刘正 首席交运分析师 S1010511080004 扈世民扈世民 交运分析师 S1010519040004 关鹏关鹏 交运分析师 S1010520030003 联系人：汤学章联系人：汤学章 上游产能上游产能骤减骤减与与航司航司推迟交付推迟交付形成合力形成合力，飞机，飞机供给受限供给受限或持续至或持续至 2021 年。年。航航 司现金流压力司现金流压力料将料将导致后续运力交付仍大

2、面积延迟导致后续运力交付仍大面积延迟，预计预计 2020 年年三大航飞机三大航飞机 净引进净引进增速或增速或降至降至 2%以下以下，连续连续 3 年年供给供给低增速低增速影响影响渐显渐显。供需剪刀差或供需剪刀差或 8 月转正月转正，2020 年底年底或扩至或扩至 2pcts 以上以上，料料 2021 年三大航年三大航净利率净利率升至升至 6%8% 高位高位区间。区间。 产能骤减产能骤减与与航司航司推迟形成合力，推迟形成合力，飞机飞机供给受限供给受限或持续至或持续至 2021 年年。截至 2019 年 末三大航机队 Airbus、Boeing 飞机占比 97.5%以上，且垄断宽体机供给。 COV

3、ID-19 疫情严重冲击传导至民航供给端，2020 年 24 月国内三大航飞机净 引进-7 架，料后续运力交付仍大面积延迟。4 月 9 日 Airbus 宣布降低 1/3 产能， 不排除进一步下调。Q1 飞机交付数量降 66%，Boeing 订单低迷或持续全年。 上游制造商产能骤减与航司推迟交付形成合力， 飞机供给受限或持续至2021年。 推迟推迟或取消或取消飞机交付飞机交付仍仍持续持续发酵发酵，航司现金流风险航司现金流风险或为最大障碍或为最大障碍。飞机供给表 现为双寡头，2010 年以来 Boeing、Airbus 交付窄体机占全球 88%以上。疫情 冲击或致 2020 年窄体机、宽体机交付

4、降 30%40%和 60%70%。B737Max 停 飞致 2019 年窄体机交付降 34%，窄体机连续超两年供给受限。2020 年 B787 月产量目标由 14 架减至 10 架，宽体机交付雪上加霜。以 DAL 为例，Q2 达美 收入骤减至 25 亿美元，但仍面临 55 亿刚性支出，即使考虑救助计划仅维持最 低水平运营。航司经营杠杆高，抵御极端风险能力较低，现金流风险料将导致未 来半年飞机仍面临大面积推迟交付，飞机低水平供给或持续至 2021 年。 2020 年年三大航机队三大航机队增速或增速或降至降至 2%以下以下，连续连续 3 年年引进低增速引进低增速。2016 年以来南 航、国航、东航

5、飞机净引进 CAGR 7.2%、4.9%、8.1%，B737Max 停飞影响致 2018 年引进增速同比降 8.9pcts、0.2pct 和 2.2pcts。南航 B737 系列占比高、 未交付订单多，停飞所受影响最大。2020 年南航、国航、东航计划净引进飞机 47 架、37 架和 33 架，对应资本开支或 200350 亿。疫情严重冲击下，三大航 2020Q1 净利润亏损 140 亿，经营现金流净流出 230 亿，现金流压力料将导致 未来仍大面积推迟交付。考虑疫情压制需求已近半年，预计 2020 年净引进增速 或降至 2%以下，创历史新低。 2021 年年三大航三大航或或实现实现 6%8%

6、高净利率高净利率，重构重构繁荣繁荣开启开启。两会后需求复苏进一 步加速，8 月内线客运量或转正。B737Max 停飞、叠加疫情导致连续 3 年供给 承压，三大航 (RPK-ASK)增速差由 2 月的-9.9%-12.4%收窄至 4 月的-5.0% -8.3%，预计供需剪刀差或于 2020 年 8 月开始转正，2020 年底或扩大至 2pcts 以上。延迟的出行需求持续快速恢复，供给受限和低油价背景下，2021 年三大 航或升至 6%8%高净利率区间。国内航空已经历 3 年下行周期，当前 PB 接近 历史估值最低值，重构繁荣开启有望催化高 Beta 兑现。 风险因素：风险因素：疫情控制不及预期，