【研报】航空行业：全球航空巨头启示录之亚太篇-20200416[143页].pdf

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1、证券研究报告 2020年4月16日 全球航空巨头启示录之全球航空巨头启示录之 亚太篇亚太篇 首席分析师：许可执业证书编号：S1220518090001 联系方式：138-2329-8608 联系人： 李然联系方式：131-4583-4471 周延宇联系方式：187-9482-8416 李跃森（主要）联系方式：185-0309-3683 1 三、新加坡航空集团：从全球第一大航司，到股价十年低迷.53 业务情况：全球最佳航司，高端品牌国企.57 财务情况：47年来从未亏损，近10年利润水平下台阶.63 超额收益：PB在1倍附近，近10年难有超额收益 .70 重点问题：从全球第一到十年低迷，什么变了

2、，什么没变？.77 投资逻辑：在景气周期中，危机过后介入胜率更高 .90 四、全日空航空：航空市场垄断的亚洲样板95 业务情况：日本龙头航司，2018年旅客运输量6256万人次.98 财务情况：304架飞机创造71亿元净利润，盈利能力全行业领先.106 超额收益：PB估值1-1.5倍，近10年有4年跑赢大盘.115 重点问题：高铁和航空之间，到底为何种关系.122 投资逻辑：垄断之后，依然有周期.132 二、亚洲航空集团：世界最佳低成本航司，PE估值长期低于10倍.9 业务情况：全球最佳低成本航司，平均票价仅300元RMB.12 财务情况：金融危机和空难时，营收仍能保持正增长.26 超额收益：

3、阶段性超额收益显著，PE估值长期不足10倍 .34 重点问题：业绩具备成长属性，为什么PE却长期低于10倍？ .42 投资逻辑：两波超级行情，都以大危机为起点.46 目录 一、前言概览.2 oPsNqQrNqNrPpNqRuMpOoN7NaO8OpNpPmOqQlOmMrNeRmOqQbRmMvMuOtPnNxNoMqN 无论在全球哪个市场，航空股都是典型的强周期品种，高 度同质化的产品，重资产高负债率的商业模式，不断优化 的飞机机型造成重资产通缩。此外，容易受到种种外部因 素的影响，使其盈利持续能力比较脆弱，因此航空股被冠 以了“价值毁灭者”的称号。然而，凭借周期的魔力，航空股 却总能够吸引

4、投资人反复介入，火中取栗。 什么样的环境塑造了它们？又如何改变了它们？ 探寻航空股周期的奥秘 美国航空业经过2008年金融危机之后的兼并，集中度不断提 升，从2012年开始股价集体大涨，龙头达美航空两年获得5 倍收益。 而同期的欧洲航空业，虽然也完成了一系列破产兼并，却 仍然处在激烈竞争的漫漫长夜之中，2004年就已经完成合 并的龙头航司法荷航从2007年时的近1000亿元RMB市值一 路下跌，截至2019年底已经跌去70%的市值，2020年遭遇新 冠疫情，股价再遭腰斩。 亚洲航空业，特色更加鲜明。亚航作为Skytrax全球最佳低 成本航司，座公里成本全球最低；新加坡航空创造连续47 年盈利的

5、记录，曾是全球第一大航司；全日空长期处在垄 断市场，股价和利润却仍然周期性波动。 2 全球来看，航空业有什么样的发展模式？ 当下的中国航空股是否真的便宜，AH股航空股估值为何长期倒挂？ 中美欧航空业各自处在什么发展阶段？当下的中国航空业竞争格 局，更接近于欧洲，还是更接近于美国？ 航空股的研究重点是什么，赚的是什么钱？ 航空股周期性的来源是什么？毁灭价值的根源是什么？ 方正交运全球航空巨头启示录系列报告，给你答案！ 航空业为什么缺乏规模效应？全球龙头的市值顶点也仅仅为2800 亿RMB，什么原因导致航司普遍长不大？ 什么样的航司赚钱能力更强，什么样的航司弹性更大？ 买航空股，能否做到先胜而后战

6、？ 3 4 核心观点-亚洲航空集团（马来西亚） 1. 亚航作为低成本航司的后起之秀，2009年起连续11年霸榜Skytrax全球最佳低成本航司，拥有全球最高飞机 日利用率，创造了座公里成本全球最低记录0.023美元，收支平衡客座率52%。平均航程1250公里的基础上， 平均票价仅300元人民币，2019年底全集团机队规模达到246架。亚航参控股公司旅客运输量近十年增速均在 8%以上，2018年亚航集团参控股公司合计旅客运输量达8164.17万人次，上市主体旅客运输量达4443.74万人 次。总市值仅约100亿元人民币。 2. 重新认识低成本航司的估值。作为低成本航司，往往有更强的成长性，但难以