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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 33 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 模式各有琢磨，生态模式各有琢磨，生态塑造格局塑造格局 新零售行业即时零售专题研究之二2023.8.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 姜娅姜娅 消费产业首席 分析师 S1010510120056 杨清朴杨清朴 新零售行业首席 分析师 S1010518070001 常欣仪常欣仪 社会服务分析师 S1010523020003 联系人：单竹岭联系人：单竹岭 本篇报告作为本篇报告作为即时零售系列研究之二，进一步剖析行业内不同模式（自营、平即时零售系列研究之二，进一步剖

2、析行业内不同模式（自营、平台）的特点、主要玩家的现状，并对不同模式竞争台）的特点、主要玩家的现状，并对不同模式竞争路径进行展望。我们预计平路径进行展望。我们预计平台模式份额有望进一步提升，自营模式走向深耕。我们看好平台模式台模式份额有望进一步提升，自营模式走向深耕。我们看好平台模式领先玩家领先玩家美团闪购、京东到家美团闪购、京东到家等等保持竞争优势、共享赛道红利保持竞争优势、共享赛道红利；关注自营模式领先玩家；关注自营模式领先玩家盒马、叮咚买菜盒马、叮咚买菜夯实供应链、打磨夯实供应链、打磨盈利模型盈利模型。平台模式大而全，自营模式精而深。平台模式大而全，自营模式精而深。自营与平台模式两类玩家中

3、，自营模式需搭建供应链体系、进行获客与履约；平台模式则借力线下零售生态，构建近场货架、提供履约支持。我们预计平台模式将享受规模经济红利，集中度有望走高。平台模式平台模式：我们测算 2022 年该模式企业市占率 63.5%，其中美团闪购/京东到家/饿了么分别占 37.4%/16.8%/9.3%。平台模式对玩家在用户获取、心智迁移、商家拓展与赋能、履约配送等多个维度均提出较高的要求，头部玩家在供、需、配维度均无明显短板，并与互联网巨头深度绑定。目前格局中，美团闪购、京东到家具备规模优势，且在用户心智和商家供给间错位竞争。自营自营模式：模式：我们测算 2022 年该模式企业市占率 36.5%，其中前

4、置仓占比17.8%，典型公司叮咚买菜、朴朴超市；店仓一体占比 18.7%，典型代表盒马。自营模式是即时零售探索先行者，以每日优鲜为代表的公司在快速建仓、大额补贴后，受限于运营成本高企，盈利模型难以跑通。22H2 以来，叮咚买菜、盒马相继实现扭亏，逐步验证商业模式持续性。预计平台模式份额进一步提升预计平台模式份额进一步提升，自营模式提供，自营模式提供确定确定供给。供给。结合自营与平台模式参与者实力、市场空间及对于线下零售的赋能力度，我们预计平台模式将继续引领行业发展，2025 年 GMV 占比将达到 71.7%。主要参与者中，我们预计：平台模式平台模式：美团闪购有望凭借美团长期积累的海量资源与商

5、务 BD 经验，及“外卖+闪购”的生态协同，夯实行业龙头地位；京东到家有望受益于京东平台的用户资源和心智、以及达达的运力支持，在商超、数码等场景保持领先地位。我们预计稳态情景下，即时零售平台 GMV 口径 take rate 9%10%，低于美团餐饮外卖（15%），但高 AOV 或驱动单均 OP 超过外卖。自营自营模式：模式：盒马、叮咚买菜有望依托线下门店或仓储，深耕供应链、提供确定性、差异化供给，逐步优化盈利模型。考虑到线下运营的刚性成本，长期看自营模式利润率空间或向传统线下零售商（23pcts）趋近。风险因素：风险因素：国内消费市场复苏进度不及预期；即时零售渗透率提升速度不及预期；即时零售

6、市场竞争格局恶化超出预期；部分即时零售参与者现金流断裂风险；互联网平台监管趋严风险 投资投资建议：建议：我们预计即时零售自营模式将走向精而深的耕耘，而平台模式则走向大而全的拓展，我们看好平台模式成为即时零售行业的主导模式，预计 2025 年GMV 占比有望达到 71.7%。平台模式中，我们看好美团闪购对于美团到家生态的战略意义，以及京东到家对于提升京东履约时效心智的重要价值；自营模式中，头部玩家将深耕供应链、提供确定性供给。估值层面，考虑到目前主要玩家均未实现大规模盈利，建议以 PGMV 对业务价值进行评估。参考叮咚买菜 2023E 估值水平 0.2x PGMV（彭博一致预期），我们预计头部玩