【研报】公用事业行业深度报告：可再生能源补贴缺口较大垃圾焚烧项目区域差异性凸显-20200316[23页].pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 可再生能源补贴缺口较大， 垃圾可再生能源补贴缺口较大， 垃圾焚烧项目区域差异性凸显焚烧项目区域差异性凸显 垃圾焚烧项目稳健增长，未来仍有较大发展空间垃圾焚烧项目稳健增长，未来仍有较大发展空间 当前我国生活垃圾无害化处理的主要方式为填埋及焚烧， 2014 年来垃圾焚烧处理量增速明显快于垃圾无害化处理量增速，年化复合增速达 17.6%，垃圾焚烧量占无害化处理量的比重也在不断提升。考虑到后续新增的生活垃圾将主要以焚烧发电的形式进行无害化处理，未来垃圾焚烧发电仍有望保持 15%左右的高增长。垃圾焚烧发电作为生物质发电的一种，目前装机占生物质发电装机

2、比重已经过半，从地域分布来看，垃圾焚烧发电项目主要集中在经济较为发达的华东、华南地区。 可再生能源补贴缺口较大，垃圾焚烧收费机制面临变革可再生能源补贴缺口较大，垃圾焚烧收费机制面临变革 随着我国可再生能源的快速发展，可再生能源出现较大缺口，我们测算显示 2019 年我国总可再生能源补贴需求高达 1849 亿元，同 2019 年实收补贴预测值 835 亿元相比缺口高达 1014 亿元亿元。如果按照中国产业发展促进会生物质能产业分会的数据推算，2018年我国垃圾焚烧发电的国补金额（即可再生能源发展基金补贴）约为 67.3 亿元，省级电网补贴为 37.4 亿元，以国补口径来看，以国补口径来看，垃圾焚

3、烧发电占理论补贴需求的垃圾焚烧发电占理论补贴需求的 4%，占估算实收补贴的，占估算实收补贴的 8.5%，整体而言占可再生能源补贴的比例较低整体而言占可再生能源补贴的比例较低。但考虑到相关部门有较强的“开源节流”的意愿，垃圾焚烧项目收取可再生能源补贴也不符合污染者付费原则，我们认为后续垃圾焚烧发电补贴退坡是大概率事件，垃圾焚烧企业有望通过提升垃圾处理费、内部成本优化、国补转地补等方式确保新项目的投资回报率。 电价补贴对垃圾焚烧项目盈利能力影响明显电价补贴对垃圾焚烧项目盈利能力影响明显 我们选取沿海典型的垃圾焚烧电厂相关参数做测算，从盈利敏感性来看，数值波动对净利润及 IRR 影响从大到小排序为上

4、网电价、吨发电量和单吨处理费。我们将发电收入进一步细拆为标杆发电收入、省补和国补三部分，其中国补占总收入的比重约为15.4%。如果取消垃圾发电的国补，在相同边界条件下项目的税后全投资 IRR 将大幅下滑 2.76 个百分点至 7.04%， 稳定期净利润将下滑至 1002 万元， 同比降幅为 54.9%。 电价补贴作为无成本的边际收入，其对垃圾焚烧项目盈利能力影响较为明显。 同业对比下同业对比下区域分化导致收入结构差异区域分化导致收入结构差异，推荐瀚蓝环境，推荐瀚蓝环境 我们选取涉及垃圾焚烧业务的环保企业进行对比，各公司的吨垃圾总收入和吨上网电量均有所差异，主要系项目分布在不同地区导致垃圾处理费

5、及入炉垃圾热量均有差异。从吨垃圾国补收入及占比来看，项目在东南沿海省份（对应燃煤标杆电价相对较高）占比较高的企业如瀚蓝环境吨垃圾国补收入较低，其存量项目对补贴依赖较小，补贴拖欠的现金流压力相对有限。考虑到瀚蓝环瀚蓝环境境垃圾焚烧项目稳健扩张，水务及燃气等多元化业务布局强化公司公用事业属性，我们给予重点推荐。 维持维持 买入买入 万炜万炜,CFA 021-68821626 执业证书编号：S1440514080001 高兴高兴 021-68821600-865 执业证书编号：S1440519060004 研究助理：任佳玮研究助理：任佳玮 021-68821600 发布日期： 2020 年 0

6、3 月 16 日 市场市场表现表现 相关研究报告相关研究报告 2020.03.16 行业政策陆续出台，基本面有望持续向好 2020.03.03 融资端持续改善，医疗废物处理能力不断提升 -20%-10%0%10%2019/3/152019/4/152019/5/152019/6/152019/7/152019/8/152019/9/152019/10/152019/11/152019/12/152020/1/152020/2/15公用事业上证指数公用事业公用事业 行业深度报告 公用事业公用事业 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 垃圾焚烧发电近年稳健增长，已占生物质装机过半. 1 垃圾焚烧项目