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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2023 年 07 月 26 日 推荐推荐（维持）（维持）电解铝行业深度报告电解铝行业深度报告 周期/金属及材料 我们认为电解铝国内供应预期持续趋紧，海外供应短缺，全球库存处于历史底我们认为电解铝国内供应预期持续趋紧，海外供应短缺，全球库存处于历史底部，供应的小幅扰动都极容易造成供应的硬短缺。铝价易涨难跌，加上原料成部，供应的小幅扰动都极容易造成供应的硬短缺。铝价易涨难跌，加上原料成本下跌，电解铝行业盈利预计持续改善。当前电解铝上市公司市盈率处于 10 年本下跌，电解铝行业盈利预计持续改善。当前电解铝上市公司市盈率处于 10 年低位，充分反

2、映了在周期底部市场对消费的悲观预期。低位，充分反映了在周期底部市场对消费的悲观预期。高耗能约束供应电解铝产能扩张，国内供应逼近上限，海外供应难接力。高耗能约束供应电解铝产能扩张，国内供应逼近上限，海外供应难接力。电解铝消耗了全社会发电量的 7%，产值只有全社会 GDP 的 5。我国 2017 年开始严控电解铝产能。截至 2023 年 6 月，国内电解铝建成产能 4471.1 万吨，逼近 4500 万吨产能天花板。能源双控、自然灾害、电力供应及政策等多因素扰动国内电解铝生产，紧缩供给。云贵川作为最近几年电解铝产能承接的大省，但其水电的丰枯水期变化和电解铝生产连贯稳定性相悖。电解铝产能利用率近几年

3、维持 90%以上，向上空间较为有限。4500万吨产能较难维持 100%开工率，假如按照 95%计算，能够维持的非常高的运行产能为 4275 万吨。截至 2023 年 6 月，国内电解铝运行产能 4165 万吨，只差 110 万吨。去年欧洲停产的电解铝复产无望。中国企业意图在东南亚扩张电解铝产能，不过因东南亚基础设施较差，上游原料缺少配套，建设周期较长，建设成本较国内更高等原因，相关项目落地缓慢。建筑用铝需求触底后开始改善，新能源消费占比快速提升。建筑用铝需求触底后开始改善，新能源消费占比快速提升。2022 年国内房屋开工面积、施工面积、竣工面积增速分别下滑 39.4%、7.2%、15%，地产对

4、铝消费贡献负增长 15%左右。2023 年地产需求改善，拉动地产以及家电等相关行业用铝消费。新能源行业对铝消费拉动越来越明显，预计 2023 年新能源车和光伏耗铝量 530 万吨，同比增长 142 万吨，拉动铝消费增速约 3.4%，消费占比达到 13%，2022 年消费占比 9%，预计 2025 年占比将提升到约 19%。原材料价格下跌，上半年铝企利润改善，未来持续性较强。原材料价格下跌，上半年铝企利润改善，未来持续性较强。电力、氧化铝、预焙阳极占电解铝成本超过 80%。今年以来三者成本均趋势下行。但铝价坚挺，所以利润持续扩大。根据 ALD 数据，目前电解铝企业平均盈利 2500 元/吨，基本

5、处于全行业盈利状态。维持“推荐”：维持“推荐”：电解铝新增产能较少，叠加国内能源、气候、政策等多种因素扰动，全球电解铝供应刚性；而需求触底后，持续改善；全球库存处于历史低位。预计电解铝行业供需关系将长周期持续改善，叠加电解铝成本下行，行业盈利持续改善。铝相关标的有：中国铝业、云铝股份、神火股份、天山铝业、中国宏桥、南山铝业、中孚实业等，以及再生铝标的怡球资源等。风险提示：风险提示：美联储加息幅度超预期风险、原材料价格大幅波动风险、电解铝厂复产不及预期风险、需求不及预期风险、二级市场波动风险等。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）218 4.4 总市值（十亿元）3595.5 4.3 流通市值（

6、十亿元）3177.2 4.4 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 2.6-12.1-21.4 相对表现 1.3-5.8-14.4 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告相关报告 1、锗镓行业点评：实施出口管制，关注中下游投资机会2023-07-10 2、镁合金行业深度报告青翠欲滴 镁 为 体，翘 首 展 望 有 所 期 2023-04-20 3、铜深度：铜牛上半场 2023-03-24 刘文平刘文平 S1090517030002 刘伟洁刘伟洁 S1090519040002 赖如川赖如川 S1090523060003 贾宏坤贾宏坤 S1090522090001 风起周期谷底风起周期谷