【研报】公用事业行业垃圾发电行业系列报告：2020 抢装垃圾焚烧迎戴维斯双击-20200207[27页].pdf

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1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年02月07日 公用事业 增持（维持） 环保 增持（维持） 王玮嘉王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002 研究员 021-28972079 吴祖鹏吴祖鹏 0755-82492080 联系人 施静施静 010-56793967 联系人 shi_ 1公用事业公用事业: 关注业绩期可能的超预期冲关注业绩期可能的超预期冲 击击2020.02 2公用事业公用事业: 疫情或拖累短期消费，长期增疫情或拖累短期消费，长期增 势不改势不改2020.02 3公用事业公用事业: 专项债喜迎开门红，环保抢跑专项债喜迎开门红，环保抢跑 202020

2、20.01 资料来源：Wind 2020 抢装，抢装，垃圾焚烧垃圾焚烧迎迎戴维斯双击戴维斯双击 垃圾发电行业系列报告 III 抢装带来的抢装带来的 2020 垃圾焚烧板块的戴维斯双击垃圾焚烧板块的戴维斯双击 为赶在潜在的电价补贴取消前并网和完成十三五规划， 2020 年垃圾焚烧项 目抢装带来的投资机会值得关注。我们看好板块全年的投资机会（我们判 断 30%以上空间） ，基本面19-20 年抢装带来利润高速增长（我们判断 20%-30%） ，估值20 年 PE 多在 10-15x（PEG 0.4-0.7x 有修复空间） 且随着 19 年工程收入见顶后运营占比增加带动估值还有进一步提升空间， 以瀚

3、蓝环境为例， 假设工程/运营业务 10 x/20 xPE， 则 20 年合理 PE 为 17x， 对应当前 PE14x；21 年合理 PE19x，对应当前 21 年 PE14x。推荐垃圾焚 烧板块及个股重点推荐： 伟明环保/瀚蓝环境/城发环境/上海环境/高能环境。 产能：产能：2019 年年新中标见顶，新中标见顶，2020 年年新投产创历史新高新投产创历史新高 新中标：我们判断 19 年见顶，20 年及十四五大幅回落；截至 19 年底主要 30 家环保企业在手产能近 100 万吨/日，远超十三五末 59 万吨/日的目标， 接近我们十四五末的产能预测，据此我们判断19年后新订单释放空间有限。 新

4、投运：16-19 年均新增 6.6 万吨/日产能至 49 万吨/日，我们预计 20 年新 增产能显著提升达 13 万吨/日，十三五目标大概率完成。其中 16-18 年城 市/县级产能 CAGR 为 19%/73%，新投产项目区域下沉明显，但单体规模 维持 1000 吨左右高位。根据我们对垃圾焚烧市场规模的测算，预计 19-21 年垃圾焚烧工程、运营市场规模分别为 270/276/190 亿、283/354/415 亿。 2019 年年 CR10 达达 60%，资产负债表压力可控，国补减值影响有限，资产负债表压力可控，国补减值影响有限 15-19 年垃圾焚烧 CR10 市占率从 58%提升至 6

5、0%；其中国企项目开发能 力突出，在手产能占比 46%-49%。主要 10 家上市公司投运比由 14 年的 25%提升至19年的36%， 我们判断在2020年会通过抢装有更显著的提升。 据我们测算， 20 年全行业在建产能约 19.2 万吨/日， 资金缺口约 300 亿元， 我们判断 21 年会显著缩小； 且据公司公告， 主要公司都已提前完成了资金 储备。2019 年底主要公司应收账款占净资产超 10%，其中，国补欠款不 到 50%；光大环境、瀚蓝环境、上海环境等针对国补不计提减值损失，我 们测算伟明环保和旺能环境减值影响 2020 年利润总额约 3.7%、6.9%。 投资逻辑：投资逻辑：20

6、20 年年关注业绩与估值，十四五看战略分化关注业绩与估值，十四五看战略分化 看好垃圾焚烧板块上市公司市占率进一步提升，推荐伟明环保（19-20 年 利润增速 30%/30%，20 年 P/E21x） 、瀚蓝环境（19-20 年剔除非经常性收 益利润增速 24%/25%，20 年 P/E14x） 、上海环境（19-20 年剔除非经常性 收益利润增速 12%/52%，20 年 P/E13x） 、城发环境（19-20 年利润增速 15%/47%，20 年 P/E5x） 、高能环境（19-20 年利润增速 28%/25%，20 年 P/E14x）等。十三五跑马圈地后，远期十年垃圾焚烧规划新增规模为近