民生银行-公司研究报告-柳暗尽处可待花明-230706（40页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公司司 研研 究究 深深度度 研研究究 报报告告 证券研究报告证券研究报告 银行银行 增持增持 （首次首次 ）市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2023/7/5 收盘价（元）3.75 总股本（百万股）43,782 流通股本（百万股）43,782 净资产（百万元）628,274 总资产（百万元）7,603,107 每股净资产（元）11.89 来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 分析师：分析师：陈绍兴 SAC：S0190517070003 王尘 SAC:S0190520060001 曹欣童 SAC

2、：S0190522060001 投资要点投资要点 复盘：复盘：前期资产质量承压，掣肘业务发展前期资产质量承压，掣肘业务发展。随着随着基础夯实基础夯实，估值估值修复可期修复可期。民生银行估值民生银行估值溢价溢价与与 ROE 走势保持一致走势保持一致，前期估值压制因素主要是资产质量，2023 年基本面拐点初现，存量包袱逐步出清，资产质量进入改善通道，拨备消耗降低，业绩有望迎来释放空间，PB 估值有望逐步修复。2010-2014 年，年，凭借事业部改革+小微金融先行者强势崛起，ROE 领先优势明显，估值领跑行业，PB 估值领先股份行约 20%；2015-2019 年，年，资产质量承压，战略进入转型调

3、整期，ROE 水平回落，领先优势显著收窄，PB 估值随之持续下行。2020 年至今，年至今，地产风险持续发酵，加大力度处置存量包袱，业绩增速承压。PB 估值显著折价约 50%。经历过去三年存量风险加速出清，叠加降低风险偏好，资产质量基础持续夯实，压制业绩表现的最大掣肘逐步解除。困境反转困境反转：存量风险逐步出清，存量风险逐步出清，基本面拐点初现基本面拐点初现。资产质量：资产质量：存量风险接近尾声，资产质量企稳向好存量风险接近尾声，资产质量企稳向好。此前受中小微企业互保联保、地产风险发酵及踩雷各类风险事件的影响，风险持续暴露。近年来加大不良核销处置力度，针对风险领域多措并举，严控新增不良。近三年

4、累计处置不良 3000 亿，存量不良出清接近尾声，新生成不良维持低位，资产质量进入改善通道。不良暴露原因：不良暴露原因：1）经济下行周期中，中小微企业联保互保风险暴露，信用风险加速传导，2014 年起小微业务不良率持续攀升。2）地产风险持续发酵，2020 年后房地产业不良率迅速攀升，拖累资产质量。不良化解举措：不良化解举措：2018 年以来，不良处置力度明显加大，2018-2022 年合计核销及转出金额达 2852 亿元。针对小微业务，优化信贷结构，提高抵质押贷款占比，逐步下移客户层级等。针对地产业务，持续压降涉房敞口，降低风险偏好，调整组织架构，改革风控体系等，压实资产质量。风险处置成效：风

5、险处置成效：不良率由 2020 年的 1.82%稳步下行至 23Q1 的 1.60%，重点投放战略客户，近三年公司类新发放贷款不良率仅 0.42%。关注率下降至2.76%，逾期率降至 2%以下。减值计提压力减小，拨贷比稳中有升。股股东东风险：风险：股权结构逐渐稳定，关联交易风险可控股权结构逐渐稳定，关联交易风险可控。公司早期股权争夺较为激烈，2020 年至今股权结构已相对稳定，关联贷款占比稳中有降，除泛海集团外，其余主要股东资产质量正常，整体风险可控。“泛海系”风险是市场主要担忧点，目前公司对关联交易加大管控力度，其中针对泛海集团的逾期贷款问题已提起诉讼，同时泛海集团表决权也受到限制，多措并举

6、降低风险。业务经营业务经营：小微业务重回主战场，构建战略客户生态圈小微业务重回主战场，构建战略客户生态圈。坚定民营银行定位，坚定民营银行定位，基础夯实，持续增长可期。基础夯实，持续增长可期。2009 年公司凭借“商贷通”发力小微业务蓝海，强势崛起。2014 年起经历转型阵痛期，重心转向战略客户及其上下游产业链。2017 年起小微金融重装待发，战略客户持续做深做透。公司最新五年发展规划，2021-2022 年为基础夯实期，2023 年迈入持续增长期，将保持战略定力，擦亮小微金融金字招牌，同时构建战略客户生态圈，赋能业务增长新引擎。投资建议：投资建议：我们预计公司 2023、2024 年 EPS