【研报】房地产开发行业：追根溯源从ROE与FCFF角度看房企的价值提升途径-20200306[41页].pdf

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1、 证券研究报告 | 行业深度 2020 年 03月 06日 房地产开发房地产开发 追根溯源，从追根溯源，从 ROE 与与 FCFF 角度看房企的价值提升途径角度看房企的价值提升途径 行业空间之外， 商业模式的特点也在一定程度上压制了地产股价值。行业空间之外， 商业模式的特点也在一定程度上压制了地产股价值。我们预 计未来十年内商品住宅需求并不会明显萎缩，年均需求面积大致为 12 亿平 方米，“赛道”仍然宽广。同时，优秀房企受益多方面优势，仍有较大的成 长空间。行业空间之外，ROE 和 FCFF 是公司商业模式的核心体现，与公认与公认 优秀的公司相比，房企的优秀的公司相比，房企的 ROE和和 FC

2、FF均有缺陷，这也会对地产股的价值均有缺陷，这也会对地产股的价值 形成压制形成压制； 归母归母 ROE 高，但约高，但约 50%来自于财务杠杆，且从来自于财务杠杆，且从 14 年开始逐渐提升。年开始逐渐提升。财 务杠杆在撬动较高的 ROE 水平的同时，也相应增加了内地房企的经营风险， 这可能是主流地产股估值中枢长期受压的原因之一。 理想改善路径是理想改善路径是 ROIC 提升，通过三个途径，极提升，通过三个途径，极限限 ROIC可以达到可以达到 22%，主流房企 ROIC 仍有较 大提升空间； FCFF持续为负，成长公司的自由现金流，周期行业的价值锚定。持续为负，成长公司的自由现金流，周期行业

3、的价值锚定。内地房企 FCFF 表现不佳，FCFF 的补充主要来自于债权现金流，这明显改变了房企的 资本结构， 导致财务杠杆持续提升； 地产股估值受到的压制来自于企业 FCFF 表现与行业发展阶段的不匹配，但这种组合本身是一个“悖论”。 改善正当时，改善正当时，两个角度看两个角度看地产股价值提升的途径：地产股价值提升的途径：ROE 角度角度，理想路径是 在控制净财务杠杆的基础上，实现归母 ROE 的提升，而提升提升 ROIC是关键，是关键， 主流房企主流房企 ROIC仍有较大提升空间仍有较大提升空间；FCFF角度角度，成长型房企成长型房企通过成长来提 升公司价值，可以适当降低现金分红比例；成熟

4、型房企成熟型房企保持正 FCFF，现金 分红比例可以提升至非常高的水平，PE 也将有所提升；同时，适当增加持适当增加持 有型生息资产比重有型生息资产比重，降低变动成本占比，也可以改善房地产开发固有的成长 与 FCFF 的高度背离。不管从哪个角度，地产股的价值提升都会继续不管从哪个角度，地产股的价值提升都会继续。 投资建议投资建议：站在长周期视角站在长周期视角，我们重点看好以下三类房企我们重点看好以下三类房企：一是 ROIC 改改 善空间大的房企善空间大的房企，这类房企归母 ROE 有较大的提升空间，推荐中国金茂、 金地集团、中南建设、华润臵地、阳光城等；二是负负 FCFF相对小相对小、规模较规

5、模较 大大、经营稳健的成熟型房企、经营稳健的成熟型房企， 这类房企最有可能在未来实现 FCFF持续为正， 进而提升现金分红，推荐万科 A、保利地产、中国海外发展；三是持有型物持有型物 业相对较多，成长与业相对较多，成长与 FCFF的关系相对“缓和”的房企的关系相对“缓和”的房企，推荐大悦城，华润 臵地。 风险提示风险提示：不同公司和市场报表列报方式差异；行业空间测算可能与实际有 偏差；部分指标和数据的处理逻辑可能与实际不符。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 任鹤任鹤 执业证书编号：S0680519060001 邮箱： 研究助理研究助理 杨倩雯杨倩雯 邮箱： 相关

6、研究相关研究 1、 房地产开发：五年期 LPR 如期下调，政策持续边际 放松2020-02-20 2、 房地产开发：销售下行投资回落，竣工累计增速转 正统计局 12 月数据点评2020-01-17 3、 房地产开发：确定的阿尔法，大概率的贝塔，在坚 实的土地上等待花开2019-12-06 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS （元）（元） P E 代码代码 名称名称 评级评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 000002 万科 A 买入 2.99 3.77 4.58 5.46 10.80 8.57 7.05 5.