策略专题研究：潜在风险VS产业破局：解码AI当前核心定价矛盾-260702（23页）.pdf

1、证券研究报告|策略专题研究|中国策略 http:/ 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略专题研究 报告日期：2026 年 07 月 02 日 潜在险 VS 产业破局：解码 AI 当前核定价盾 核心观点核心观点 20232023 年年美国美国 AIAI 行情于高美债利率环境下横空出世行情于高美债利率环境下横空出世，能“能“跑跑赢赢”通”通胀胀的的业绩业绩成为其成为其核心核心安全垫安全垫，历，历经经三三年年的的产产业业大大牛牛市市，我，我们们发发现“现“蛋蛋糕糕”也”也从从共共享享变变为为了了割割裂裂。当当前前美国美国 AIAI 最大结构性矛盾：最大结构性矛盾：上游上游设备材料的设备材

2、料的景气与下游需求景气与下游需求存在一定存在一定失衡，失衡，CAPEXCAPEX是短期行情是短期行情重要重要支撑支撑。行业分水岭行业分水岭依赖依赖于下游应用兑现节奏：无终端需求则行情于下游应用兑现节奏：无终端需求则行情随资本开支拐点随资本开支拐点来到尾声来到尾声，应，应用用落落地地则则开开启启美国美国 AIAI 产业长周期产业长周期。后续跟踪优先级：后续跟踪优先级：下游商业化数据云厂商下游商业化数据云厂商 CAPEXCAPEX 指引美债利率波动指引美债利率波动。l 复盘复盘 AIAI 元年前后元年前后加息周期逆市上涨，权重股将纳指重新拯救回“加息周期逆市上涨，权重股将纳指重新拯救回“88888

3、8”线”线 2022 年美债收益率的上升直接推高风险资产的折现率，导致市场对高增长的科技企业定价逻辑发生改变。期间纳指也一度跌破“888 日”移动平均线支撑。在此背景下在此背景下，AI上游硬件仍凭借刚性需求实现量价齐升，形成上游硬件仍凭借刚性需求实现量价齐升，形成对抗高利率的分子端支撑，对抗高利率的分子端支撑，单独走出结构性牛市，单独走出结构性牛市，带动整个科技板块修复带动整个科技板块修复估值。估值。彼时科技上涨并非流动性宽松驱动，而是产业盈利韧性战胜流动性紧缩。l AIAI 当前当前痛痛点点：上游硬件：上游硬件狂欢狂欢后分化后分化，下游需求存在空，下游需求存在空窗窗风险风险提示提示 美国美国

4、 AIAI 产业产业链目链目前前处处于结构失衡的于结构失衡的状态状态：上游上游赛道赛道凭借凭借中中游游激进激进的资本的资本支出支出扩张而扩张而量价齐升量价齐升。从拉动力量来看，景气度对于中游的资本性扩张的依赖性较强，而下游的支撑尚且不足，后者的 RPO 增速出现阶段性走弱，中游云厂商投资回报表现有所分化。美国代表性的 AI 应用回到“888 日”移动均线附近，我们于此前报告888 均线交易框架全解析中提到该均线为重要的产业周期的验证点，市场目前对于中下游的担忧也正在不断发酵。而此前相对强势的硬件也开始出现了明显的交易分化，所以交易所以交易上当上当前前已已经经呈呈现现缩圈缩圈。l 建议建议从从宏

5、观宏观+产业产业+筹码微观筹码微观结构结构等等三三维维度度进进行跟踪行跟踪 美国 AI 板块虽再受利率与 Capex 拐点扰动，但相对收益优势仍强，抱团行情或难因尚未证实的单一风险而结束，当前更可能体现为波动放大。我我们们建议以宏观层面建议以宏观层面（通胀数据通胀数据以及以及美美联储货币转向预联储货币转向预期期）+产业产业层面层面（云云厂厂 capexcapex 指引指引+全全球半球半导导体销售额同比体销售额同比+AIAI 付费付费 A ARRRR 增增速速+行业行业 tokentoken 消消耗耗增量增量+垂类垂类应用应用付费渗透付费渗透率率）以及筹码以及筹码结构结构层面层面（硬件硬件公司公

6、司的短期的短期趋势趋势以及以及应用应用公司公司的的 888888 线线处理）这处理）这三大三大维维度度 9 9 个指个指标去进标去进行跟踪。行跟踪。l 未未来来两两大情景推大情景推演演与与投投资结资结论论（1）乐观情形：若美国企业级 AI Agent、垂类 SaaS 及行业应用进入规模化落地阶段，用户付费和推理强劲增长，美国 AI 产业有望开启需求驱动的第二增长阶段；（2）悲观情形：下游商业化不及预期，市场将更加关注云厂商资本开支回报率，上游硬件从增长预期到盈利兑现回归周期制造业定价。l 风险风险提示提示 分析师：廖静池分析师：廖静池 执业证书号：S1230524070005 分析师：王大霁分