波司登-3998.HK-港股公司研究报告：FY26继续高质量增长聚焦心智品类推动结构升级-260630（4页）.pdf

1、 证券研究报告|公司点评报告 2026 年 06 月 30 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）FY26 继续高质量增长，继续高质量增长，聚焦聚焦心智品类心智品类推动结构升级推动结构升级 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：4.19 港元 25/26 财年公司财年公司收入收入+5.6%，品牌羽绒服，品牌羽绒服线上表现好于线下，直营表现好于批发线上表现好于线下，直营表现好于批发；归母净利润归母净利润+13.7%，利润率，利润率稳中有升稳中有升；暖冬背景下存货周转效率仍有提升，现暖冬背景下存货周转效率仍有提升，现金流保持健康金流保持健康。预计预计 FY27-FY29 公司公司净利润为净利润

2、为 42.8 亿人民币、亿人民币、45.9 亿人民币、亿人民币、49.2 亿人民币，当前市值对应亿人民币，当前市值对应 FY27PE10X，维持强烈推荐评级。，维持强烈推荐评级。公司公司发布发布 25/26 财年年报财年年报：本财年公司营业收入同比+5.6%至 273.5 亿人民币；经营利润同比+6.6%至 52.94 亿人民币；股东应占溢利同比+13.7%至 39.9亿人民币。每股普通股派发末期股息 25 港仙，全年派息率约 80.2%。25/26 财年公司品牌羽绒服营收同比增长财年公司品牌羽绒服营收同比增长 8.7%至至 235.6 亿人民币亿人民币，线上表现线上表现好于线下，好于线下，直

3、营表现好于批发直营表现好于批发。1）品牌羽绒服分品牌：）品牌羽绒服分品牌：25/26 财年波司登品牌营收同比+6.9%至 197.5 亿人民币，占品牌羽绒服营收的比重为 83.9%；雪中飞、冰洁营业收入为 25.7 亿人民币（+16.6%）、1.3 亿人民币（-0.6%）。2）品牌羽绒服分渠道：）品牌羽绒服分渠道：25/26 财年线上、线下营收为 86.7 亿人民币（+15.9%）、148.9 亿人民币（+4.9%），占品牌羽绒服营收的比重为 36.8%、63.2%，线上收入中 96%以上来自自营。自营、批发渠道营收为 176.1 亿人民币（+16.7%）、48.4 亿人民币（-15.5%），

4、占品牌羽绒服营收的比重为 74.8%、20.5%。3）零售网点：）零售网点：截至 2026 年 3 月 31 日，品牌羽绒服零售网点较上财年净增加177家至3647家，其中自营、第三方经营零售网点数量分别为1277家（+41家）、2370 家（+136 家），一二线城市渠道占比 32.8%。波司登品牌零售网点 3289 家（+82 家，自营+10 家，第三方经营+72 家）、雪中飞零售网点338 家（+75 家）。4）其他业务：）其他业务：a）贴牌）贴牌加工加工：25/26 财年营收同比-8.3%至 30.9 亿人民币，营收占比 11.3%；前五大客户占比 89.6%。b）女装：）女装：营收同

5、比-14.3%至 5.6亿人民币，营收占比 2.0%。c）多元化服装：）多元化服装：营收同比-34.0%至 1.4 亿人民币。渠道渠道结构结构及及品牌品牌结构变化导致品牌羽绒服毛利率有所下滑，结构变化导致品牌羽绒服毛利率有所下滑，女装业务牺牲女装业务牺牲一一定定毛利率积极去库存以待轻装上阵毛利率积极去库存以待轻装上阵。1）总体盈利能力：）总体盈利能力：25/26 财年公司毛利率同比-0.1pct 至 57.2%；分销开支占收入比重-0.2pct，行政开支占收入比重+0.1pct，主要系人员开支及产品创新投入增加所致；经营溢利率+0.2pct 至 19.4%；净利率+1.0pct 至 14.6%

6、。2）分业务毛利率：）分业务毛利率：品牌羽绒服毛利率同比-0.7pct 至 62.7%，主要系较低毛利率的线上渠道增速快于线下、较低毛利率的雪中飞品牌增速快于主品牌所致。其中波司登、雪中飞、冰洁毛利率分别为 69.1%（同比+0.1pct）、40.9%基础数据基础数据 总股本（百万股）11685 香港股（百万股）11685 总市值（十亿港元）49.0 香港股市值（十亿港元）49.0 每股净资产（港元）1.6 ROE（TTM）21.9 资产负债率 37.5%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-0-10-5 相对表现 8-0-0 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、波司