波司登-3998.HK-港股公司点评报告：2526财年业绩超预期持续高质量稳健增长-260626（3页）.pdf

1、公 司 研 究 2026.06.26 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 波 司 登（03998）公 司 点 评 报 告 25/26 财年业绩超预期，持续高质量稳健增长 分析师 陈佳妮 登记编号：S1220520080002 强 烈 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 非运动服装 最新收盘价(港元)3.63 总市值(亿)(港元)424.16 52 周最高/最低价(港元)5.20/3.63 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 波司登(03998)：品牌羽绒服增长亮眼&代工业务表现稳健，盈利能力持续提升 2024.12.01 波司登(0

2、3998)：参展“新生万物巴黎展”弘扬中国品牌力量，坚定看好集团长期价值2024.07.03 波司登(03998)：业绩显著超市场预期，坚持“全球领先羽绒服专家”定位增长路径清晰2024.06.28 事件：事件：波司登披露 2025/26 财年业绩，实现收入 273.5 亿元，同比+5.6%；实现归母净利润 39.9 亿元，同比+13.7%；财年派息比例为80.2%。两大羽绒服品牌表现出色：两大羽绒服品牌表现出色：按业务类型划分，品牌羽绒服收入为 235.6 亿元，同比+8.7%，在 2025 年暖冬环境下波司登品牌和雪中飞品牌分别+6.9%和 16.6%；贴牌加工管理收入为 30.9 亿元，

3、同比-8.3%，主要受关税、地缘政治、海外需求疲软等因素拖累；女装收入为 5.6 亿元，同比-14.3%，主要因为市场环境低迷和主动关闭亏损店铺；多元化服装收入为1.4 亿元，同比-34%，主要因为新生、学龄人口持续下行。波司登主品牌毛利率稳定：波司登主品牌毛利率稳定：2025/26 财年，公司综合毛利率为 57.2%，同比基本持平。其中，品牌羽绒服毛利率为 62.7%，同比下降 0.7 个点，主要因为定位大众赛道的雪中飞品牌增长更快，以及雪中飞电商渠道高性价比商品快速放量，波司登品牌毛利率保持稳定；贴牌加工业务毛利率同比改善 0.4 个点；女装业务毛利率同比下滑 17.3 个点，主要因为控制

4、新品投放、集中清理库存，以及计提存货跌价准备。分销开支率和行政开支率整体下行：分销开支率和行政开支率整体下行：2025/26 财年，分销开支率为32.7%，同比下降 0.2 个点，主要因为持续优化费用投放效率，但仍定向加大数字化转型和产品创新；行政开支率为 6.5%，同比小幅上升 0.1 个点，增量全部用于研发投入。由于公司持续优化组织成本，继续实现归母净利润增速快于收入增速。盈利预测和投资建议：盈利预测和投资建议：公司遵循“聚焦主航道，聚焦主品牌”战略，旗下品牌羽绒服业务差异化布局覆盖不同消费者，始终坚持品牌引领、产品创新、渠道升级，稳步做强核心主业。OEM 持续深化与现有客户黏性保持稳健增

5、长，增长路径清晰。我们预计 2026/27 财年公司将实现归母净利润 42.6 亿元，当前股价对应 P/E 为 9.4x，维持“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：羽绒服行业竞争加剧的风险；终端消费疲软的风险；冬季降温不及预期的风险。盈 利 预 测(人民币)单位/百万 2026A 2027E 2028E 2029E 营业总收入 27350 29064 30813 32616(+/-)%5.59 6.27 6.02 5.85 归母净利润 3994 4259 4542 4892(+/-)%13.67 6.63 6.65 7.68 EPS(元)0.35 0.36 0.39 0.42 ROE(%)21

6、.87 22.07 22.21 22.45 PE 10.07 9.43 8.84 8.21 PB 2.23 2.08 1.96 1.84 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-17%-10%-3%4%11%25/6/2625/9/2525/12/2526/3/26波司登恒生指数波司登(03998)公司点评报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 Table_HKForcast 附录：公司财务预测表 单位:百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2026A2026A 2027E2027