【东吴证券】海外周报：上半年海外市场交易主线与下半年核心分歧-260706（9页）.pdf

核心结论速览。 美联储2026年加息的三个“不可能”：美国经济K型分化背景下，加息缺乏内生增长支撑；特朗普政治压力持续约束美联储；加息本身面临美伊局势、中期选举、AI产业趋势三重不确定性。2026年重新加息难度极大。 6月非农“爆冷”缓解加息担忧，但数据质量存疑：6月新增非农仅5.7万，前值合计下修7.4万，问卷反馈率创2024年10月以来新低。数据缓解了“美国经济数据超预期→美联储加息预期迟迟不能证伪”的担忧，但不宜线性外推。 三季度宏观流动性有望逐步改善，加息预期将逐步落空：8-9月经济数据验证“世界杯扰动”是否消退；宽财政脉冲逐步结束；3月以来紧货币预期通过金融条件收紧抑制下半年需求。加息交易将像2024-2025年一样逐步落空。 10Y美债4.2%-4.8%宽幅震荡，难以形成单边趋势：反复的油价、K型的增长与通胀结构、分歧较大的美联储，均意味着下半年美债利率难以形成单边趋势。FICC交易需关注海外宏观流动性变化。 美股风险与机遇集中在7-8月二季报：二季报超预期幅度是核心变量。AI交易降温引发科技股抛售（费城半导体连续两日大跌超5%），资金轮动至等权重指数（标普500等权重创历史新高）。 黄金短期震荡，等待9月催化剂：黄金更可能重演2025年5-8月震荡剧本，短期缺乏新的单边催化。9月是否出现新的美元信用风险兑现是关键变量。上半年交易主线复盘：从降息到加息的三阶段切换。阶段一（1-2月）：软着陆与降息预期。年初市场延续2025年底的交易逻辑——美国经济软着陆、美联储继续降息。实际利率小幅下行、通胀预期小幅上行，2Y美债利率平稳。联邦基金期货隐含对2027年4月的累计降息预期最高达4次。交易启示：这一阶段市场对降息定价过度乐观，为后续预期修正埋下伏笔。阶段二（3-4月）：滞胀与应对式加息。美伊冲突爆发，油价快速攀升，短期通胀预期迅速走高，2Y美债利率快速上涨。实际利率延续下行，市场定价“滞胀”——经济放缓+通胀上行。近端降息预期在3月下旬转为加息，但远端（2027年4月）仍定价降息，市场预期的是“应对式加息”：短期加息应对通胀，中期仍将降息。交易启示：滞胀交易中，黄金通常受益（通胀对冲），但油价冲击对消费的侵蚀也压制实际增长预期。阶段三（5-6月）：扩张与加息周期重启。美伊局势缓和带动油价和短期通胀预期向下，但实际利率持续大幅攀升，2Y美债收益率上行至4.2%附近。背后的驱动逻辑切换——AI产业繁荣+经济数据强劲→美国增长预期强化。远端加息预期显著走强，2027年4月政策利率预期反超2026年10月，市场定价美联储将因经济扩张重启加息周期。交易启示：这一阶段是最具“杀伤力”的——加息预期从“应对通胀”变为“应对经济过热”，对长久期资产（债券、黄金）压力最大。下半年核心判断：加息预期将逐步落空。为什么美联储2026年加息难度极大？原因一：美国经济仍K型分化。近期增长的改善更多受益于上半年的财政脉冲、世界杯等一次性外力助推，而非内生动能的全面修复。AI投资也未带来经济的全面扩张，反而加剧投资结构分化。经济“过热”的持续性存疑。原因二：特朗普政治压力持续。在美国经济本身不具备加息条件、且中期选举临近的背景下，特朗普不会在美联储主席任命上再次“犯错”。沃什若推动加息，将面临更大的政治约束。原因三：加息面临多重不确定性。美伊局势可能带来滞胀风险，中期选举可能带来紧财政风险，AI产业趋势深刻影响经济结构和货币政策路径。美联储难以形成稳定、持续的加息逻辑。为什么三季度宏观流动性有望改善？第一：8月初7月非农、9月上旬8月CPI将成为验证美国经济阶段性“过热”是否主要由世界杯扰动造成的窗口。若数据回落，加息预期将快速降温。第二：大美丽法案、关税退税等宽财政脉冲逐步结束，前期支撑需求的外生力量边际减弱。第三：3月以来美联储紧货币预期持续维持高位，通过金融条件收紧抑制下半年经济需求。这类似2024-2025年剧本——加息预期升温→压制需求→经济数据回落→加息交易落空→流动性改善。大类资产策略参考。美债：4.2%-4.8%宽幅震荡。下半年美债利率难以形成单边趋势。做多机会来自加息预期被证伪（利率下行至区间下沿），做空机会来自数据再次超预期或油价冲击（利率上行至区间上沿）。关键变量：油价走势、7月非农/8月CPI、美联储官员表态。美股：二季报是核心变量。7-8月二季报超预期幅度是美股下半年走势的核心变量。需关注AI交易降温的结构性影响——费城半导体连续两日大跌超5%，资金从七巨头和半导体轮动至等权重指数，标普500等权重创历史新高。关键变量：二季报盈利超预期幅度、AI算力需求持续性、资金轮动方向。黄金：短期震荡，等待9月催化剂。黄金走势更可能重演2025年5-8月震荡剧本。短期缺乏新的单边催化——美联储加息预期虽难以落地但短期难以完全消除，地缘冲突溢价已部分计价。关键变量：9月是否出现新的美元信用风险兑现（如美债拍卖需求疲弱、美国财政可持续性担忧等）。海外宏观流动性：FICC交易的核心变量。三季度海外宏观流动性有望逐步改善，对FICC资产（债券、黄金）形成支撑。加息预期逐步落空的过程，也是流动性改善的过程。风险提示。中东局势发展超预期：若美伊冲突再度升级，油价暴涨将重新点燃滞胀交易，加之美联储加息预期升温，股债双杀。特朗普政策超预期：中期选举前财政政策、贸易政策等可能超出市场预期，影响经济和通胀路径。美联储维持高利率时间过长：若美联储长期维持高利率水平，可能引发金融系统流动性危机。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部图表，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。问：为什么美联储2026年加息难度极大？三个理由：美国经济仍K型分化，增长改善更多来自财政脉冲等外生力量而非内生动能修复；特朗普政治压力持续约束美联储（中期选举临近）；加息面临美伊局势、中期选举、AI产业趋势三重不确定性。问：三季度宏观流动性为什么有望改善？三个原因：8-9月经济数据验证“世界杯扰动”是否消退；宽财政脉冲逐步结束；3月以来紧货币预期通过金融条件收紧抑制需求，加息交易将像2024-2025年一样逐步落空。问：AI交易降温对市场意味着什么？Meta出售过剩算力引发市场对算力过剩担忧，费城半导体指数连续两日大跌超5%。资金从七巨头和半导体轮动至等权重指数，标普500等权重创历史新高。科技股二季报是7-8月关键变量。问：10年期美债收益率的交易区间是什么？预计4.2%-4.8%宽幅震荡。反复的油价、K型增长与通胀结构、分歧较大的美联储，均意味着下半年难以形成单边趋势。做多机会在4.8%附近（加息预期被证伪），做空机会在4.2%附近（数据再次超预期）。问：黄金下半年有机会吗？短期更可能重演2025年5-8月震荡剧本，缺乏新的单边催化。后续重点关注9月是否出现新的美元信用风险兑现（如美债拍卖需求疲弱、美国财政可持续性担忧等），这可能是黄金新的上涨催化剂。数据来源说明。本报告所有数据来源于东吴证券《海外周报20260706》（2026年7月6日），数据来源为彭博、东吴证券研究所，数据截止2026年7月3日。