【国金证券】A股策略周报：从“小均衡”到“大转换”-260705（11页）.pdf

核心结论速览。 AI抱团松动触发“错杀”争议，但历史规律指向第二轮才是关键验证窗口：市场对AI调整是否“错杀”存在分歧。历史三轮抱团行情表明，首次暴跌时利空因素往往不充分，基本面见顶信号在第二轮反弹之后才能确认。当下AI调整尚未有完美闭环逻辑支撑。 非美制造业PMI修复带来出口链阶段性机会：6月非美制造业PMI与美国的差值开始收窄。德国、法国、泰国、菲律宾、马来西亚等国PMI环比改善。非美制造业修复+美元压力缓解的组合，为出口链相关板块（专用设备、通用设备、锂电、炼化）提供阶段性修复窗口。 黄金与科技股相关性脱钩，独立配置价值凸显：黄金波动率较Q1高点明显回落，以费半指数为代表的科技股与黄金的相关性已从高度正相关转为回落。在AI拥挤交易松动背景下，黄金的独立避险属性正在回归。 铜等工业金属交易拥挤度下降，短期存在修复空间：铜的持仓集中度已较前期高点回落。货币政策预期边际好转叠加海峡流量修复带来的制造业PMI改善，为铜等工业金属提供阶段性配置窗口。 半导体/AI材料是“滞胀”期前半段的有效防御：AI投资尚在过热期后段，半导体/AI材料、半导体设备与制造是投资“胀”的重要方式，兼具产业趋势确定性和防御价值。 煤炭+电力是受益制造业流量的绝对收益组合：在红利资产中，煤炭和电力作为制造业修复的直接受益方向（流量能源的核心载体），是较好的绝对收益组合。拥挤交易的松动与“错杀”逻辑。AI产业链的“过热—滞胀”信号。上游涨价+下游以价换量：当前产业链正呈现上游广泛涨价，而下游模型应用侧却是某种意义上的“以价换量”格局。这不是“稳态均衡”。随着下游货币化压力增加，任何下游对价格的接受度都是有极限的。META事件的产业信号：Meta出售闲置算力事件背后有两层含义：（1）自由现金流压力——彭博预测META未来三个季度自由现金流可能均为负；（2）云厂商寻求资本回报保护——在中上游涨价环境下，云厂商开始重视资本回报。这一事件可能并非孤例，此前已出现从客户到供应商限制Token无限制使用量等中下游“算账”行为。关键验证节点：即将到来的中报季将是重要验证节点。2026年下半年云厂商资本支出增速面临拐点，在增速不出现指数跃升的情况下，全链条价格上涨本身也会构成对数量增长的伤害。几大云厂商对资本支出与AI商业化进展的更多表态是核心观测。“错杀”争议与历史规律。当下AI的调整尚未有完美闭环逻辑支撑，这是市场“错杀”声音的来源。但报告提醒投资者注意这次下跌的意义——历史显示，当抱团行情主线板块首次出现暴跌时，市场所归因的利空因素往往不充分，基本面见顶信号往往在第二轮反弹之后才出现。三轮历史规律：2015年6月TMT下跌更多是交易因素，但在2016年1月迎来基本面和监管驱动的完美下跌逻辑；2021年2月核心资产下跌看起来是交易因素，但2021Q2迎来了房地产宏观拐点与食品饮料基本面拐点的完美下跌；2021年10月新能源见顶看起来仍然是交易因素，但2022Q2也迎来了产能过剩的完美逻辑下跌。当下定位：叙事的裂痕已经出现（META事件、以价换量、云厂商资本支出拐点），但相对收益投资者尚不得不留在市场中。第二轮反弹才是确认基本面拐点的关键窗口。非美制造业修复的出口链机会。全球制造业PMI的信号。非美与美国差值收窄：6月非美制造业PMI与美国的差值开始收窄。全球供应链压力缓解是核心驱动——6月中下旬海峡通航量正在回升。分区域改善：能源进口国如德国、法国，东南亚国家如泰国、菲律宾、马来西亚等6月制造业PMI均环比改善。强美元松动。6月美国非农就业不及预期且前两个月数据面临下修，市场对年内美联储加息的极致定价开始修正，美元指数边际回落。虽然这并不意味着美国经济实质性走弱，但前期受压制的非美资产获得了短期修复机会。出口链相关板块。非美制造业修复+美元指数压力缓解，为出口链相关板块提供阶段性修复窗口：专用设备（受益海外制造业资本开支）、通用设备（受益全球制造业景气修复）、锂电（受益海外新能源需求）、炼化（受益全球需求预期改善）。有色金属：逆风减弱下的配置逻辑。黄金：波动率回落+相关性脱钩。波动率下降：经历过去几个月的调整后，黄金波动率较一季度高点已明显下降。与科技股相关性脱钩：不同于此前“AI+黄金”共同上涨、科技资产与黄金高度正相关的市场环境，眼下以费半为代表的科技股与黄金的相关性已出现下降。这一“脱钩”意味着在AI拥挤交易松动和货币政策预期边际好转的情形下，黄金可能存在独立修复空间。工业金属：拥挤度下降+需求修复预期。铜等工业金属的交易拥挤度已出现下降，为短期修复提供了技术条件。货币政策预期好转叠加海峡流量修复带来制造业PMI改善，需求存在阶段性修复。中期维度来看，强AI支撑的美国实际利率仍是压制，AI陷入“滞胀”期将是新一轮主升浪的真正开始。投资策略：三条主线。主线一：非美制造业修复+美元压力缓解方向。有色金属（金、铜、铝、小金属）、炼化、锂电、专用设备、通用设备等方向存在修复窗口。主线二：AI投资尚在过热期后段。半导体/AI材料、半导体设备与制造是投资“胀”的重要方式，也是“滞胀”期前半段的有效防御。这些方向兼具产业趋势确定性和阶段性防御价值。主线三：受益制造业流量的红利资产。煤炭+电力是较好的绝对收益组合。制造业修复将直接带动能源需求，煤炭和电力作为流量能源的核心载体，受益确定性较高。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：AI调整是“错杀”吗？A1：报告认为当下AI的调整尚未有完美闭环逻辑支撑，这是市场“错杀”声音的来源。但历史规律显示，首次暴跌时利空因素往往不充分，基本面见顶信号在第二轮反弹之后才能确认。叙事的裂痕已经出现（META事件、以价换量、云厂商资本支出拐点），但AI硬件行情当下仍然是积极的。Q2：非美制造业修复带来了哪些投资机会？A2：6月德国、法国、泰国、菲律宾、马来西亚等国制造业PMI环比改善，非美与美国的差值开始收窄。出口链相关板块（专用设备、通用设备、锂电、炼化）存在阶段性修复窗口。Q3：黄金为什么值得关注？A3：两大变化：一是黄金波动率较Q1高点明显回落；二是科技股与黄金的相关性已从高度正相关转为回落。在AI拥挤交易松动背景下，黄金的独立避险属性正在回归，存在修复空间。Q4：工业金属的短期机会来自哪里？A4：铜等工业金属的交易拥挤度已下降，货币政策预期好转叠加海峡流量修复带来制造业PMI改善，需求存在阶段性修复。但中期维度强AI支撑的美国实际利率仍是压制。Q5：半导体/AI材料为什么是有效防御？A5：AI投资尚在过热期后段，半导体/AI材料、设备与制造是投资“胀”的重要方式，也是“滞胀”期前半段的有效防御——兼具产业趋势确定性和阶段性防御价值。Q6：煤炭+电力为什么是好的绝对收益组合？A6：在红利资产中，煤炭和电力受益于中国制造业修复带来的能源需求增长，作为流量能源的核心载体，受益确定性较高。数据来源说明：本文数据来源于国金证券研究所《从“小均衡”到“大转换”》（2026年7月5日）、Wind、Bloomberg、CME、CEIC、OpenRouter等。