【国金证券】宏观专题分析报告：地方投融资模式正在发生二十年来最深刻的变化-260705（4页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 今年财政收入并不弱，但支出端明显偏慢。但年初一本账处于“超收”状态，这意味着当前财政支出放缓不是“没钱花”，而是“更谨慎地花钱”。类似地，地方新增专项债的发行也呈现出“谨慎”特征。如果将年初以来的财政节奏置于更广的政策背景中，专项债和基建节奏的放缓体现了地方投资从“先上项目、后找资金”转向“先评估回报、再决定投资”的变化。结合已有的政策信号看，地方政府投融资模式正在被重塑：不能简单以投资规模论政绩，不能以 GDP 论英雄，不能脱离产业基础、财政能力和人口需求盲目铺摊子，不能以基金、城投、国企等名义增加隐性债务，也不能用违法违规返税、补贴和地方保护破坏统一大市场。

2、短期看，这会使地方投资审批更慢、财政支出更谨慎、专项债项目筛选更严格、地方招商更克制。但长期看，这有助于减少低效投资、隐性债务、重复建设、返税内卷和地方保护，让有限财政资源更多进入交通路网、乡村基础设施、公共服务、民生补短板、产业配套和真正有长期回报的项目。在正确政绩观和政府投资终身责任制的双重约束下，地方投融资模式正在发生二十年来最深刻的转变。旧模式的核心是“土地-信贷”循环，本质是债务驱动增长，较多依赖土地、房地产、基建、城投平台和银行信贷。今天，这个循环正在改变。地方政府过去依赖债务扩张推动增长的模式已不再适用。地方正从“GDP 锦标赛”转向“高质量发展马拉松”，产业生态、人才环境、营商

3、制度将取代土地和补贴，成为地方竞争的核心维度。与此同时，地方政府的招商模式也在发生深刻转变。过去的招商引资高度同质化，地方政府比拼的是土地价格、税收返还和财政补贴。而未来的招商引资将转向转向场景招商、科技招商和人才招商。合肥模式和杭州模式是地方投融资模式转型的先行者，二者并不是非此即彼，核心思路都是因地制宜。未来地方政府竞争的关键，是根据自身禀赋选择适合的模式。合肥模式适合在半导体、显示、新能源汽车、先进制造等重资产、高资本开支产业上发挥国资引导作用；杭州模式更适合在互联网、软件、人工智能应用、创业生态和轻资产创新中发挥营商环境优势。风险提示 财政支出节奏不及预期，经济超预期承压。宏观经济点评

4、 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 一、地方投资正在从“大干快上”转向“终身负责”今年财政收入并不弱，但支出端明显偏慢。1-5 月一般公共预算收入同比约增长 4%，高于年初预算 2.2%的增速目标；税收收入同比增长 4.4%，增值税和个人所得税都保持较快增长。与收入端形成鲜明对比的是，前五个月一般公共预算支出同比约 0.8%，政府性基金预算支出同比约-4.3%，前两本账合计的广义财政支出同比约-0.3%。而年初预算中，一般公共预算支出、政府性基金支出和广义财政支出增速分别约为 4.4%、5.1%和 4.6%。实际广义支出较预算目标存在明显偏离。财政支出低于预算，往往是因为财政减收

5、，或者前期已经超支、后续不得不放缓。但今年收入并未明显减弱，前期也不存在显著超支，支出仍然显著慢于预算。这说明，当前财政支出放缓不是“没钱花”，而是“更谨慎地花钱”。类似地，地方新增专项债的发行也呈现出“谨慎”特征。一季度地方债发行较快，月度发行规模普遍在 3000 亿元以上。但 4 月专项债发行规模降至约 1743 亿元，5 月进一步降至约 1608 亿元，较一季度明显放缓。专项债用于项目建设的资金也大幅收缩。4 月专项债用于项目建设约 1173 亿元，约为去年同期的 63.6%；5 月约 1176 亿元，仅为去年同期的 39.5%。这也是近期基建投资增速超预期回落的主要原因。6 月新增专项

6、债发行明显提速，当月发行规模达到5716.4 亿元，用于项目建设的资金约 3426.1 亿元，较去年同期增加 1117.1 亿元。但地方财政支出的积极态势能否延续，仍需要 7 月进一步验证。如果将年初以来的财政节奏置于更广的政策背景中，专项债和基建节奏的放缓体现了地方投资从“先上项目、后找资金”转向“先评估回报、再决定投资”的变化。3 月 25 日，人民日报发表文章“三拍”本质上是政绩观错位，指出过去地方投资中存在“三拍”问题：拍脑袋上项目、拍胸脯作保证、拍屁股走人。项目在任期内立项、开工、形成投资规模，但将烂尾项目、财政包袱与民生难题等留给继任者。谨防“三拍”现象，要在强化制度约束。地方政府