生产率“拐点”与美联储“按兵不动”——“沃什新政”系列之一-260705（35页）.pdf

1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 世界经济 证券研究报告 “流动性笔记”系列 2026 年 07 月 05 日 生产率“拐点”与美联储“按兵不动”“沃什新政”系列之一 相关研究-证券分析师 赵伟 A0230524070010 陈达飞 A0230524080010 赵宇 A0230524080007 王茂宇 A0230521120001 李欣越 A0230524080004 联系人 陈达飞 A0230524080010 沃什上任伊始便大兴“改革”之风，创建五个工作组负责改革议程。本文聚焦生产率与就业工作组，求证美国是否出现生产率的“拐点”，以及美联储是否存在“按兵不动”的基

2、础。一、热点思考：生产率“拐点”与美联储“按兵不动”（一）沃什创建“生产率与就业”工作组，或意在效仿格林斯潘执行“按兵不动”策略 6 月 FOMC 例会，沃什宣布成立五个工作组。其中，沟通框架和资产负债表都是“工具层”，数据是“基础层”，就业和通胀是“目标层”，而生产率则是影响就业和通胀目标的关键变量。沃什能否效仿格林斯潘 1996-1998 年的“按兵不动”策略，“生产率与就业”工作组的结论和政策建议至关重要。1996 年之后，信息技术革命加速扩散，大幅提升了生产率，形成了“金发女郎”经济，使得格林斯潘时代的美联储在 1996-1998 年长期执行“按兵不动”策略。沃什虽然极力展现通胀“鹰派

3、”人设，但另一面则是增长“鸽派”的底色。沃什相信 AI 等通用技术正引发一场“范式转变”，认为 AI 将提高生产率、创造更多就业，预测美国很可能成为“大赢家”；但也强调其中的不确定性，比如 AI 是否已开始大幅提升劳动生产率。（二）美国生产率增速“拐点”已现，AI 暴露程度高的行业生产率增幅最显著 宏观视角，2020 年以来，美国劳动生产率增速或全要素生产率增速均显著提升。2020 年-2026年一季度，美国非农商业的劳动生产率增速已升至 2.2%（2023 年以来增速 2.5%），远高于2008-2019 年（1.5%），与 1990-2001 年（2.2%）及 2001-2007 年（2.

4、5%）相当。中观视角，2020 年以来美国劳动生产率增长的行业更加集中，以 IT 行业为代表、AI 暴露程度高的行业生产率增幅更显著。按贡献率由高到低排序为：专业和商业服务；金融、保险、房地产、租赁；住房；零售；杂项专业、科学和技术服务；数据处理、互联网出版及其他信息服务。微观视角，企业部门的 AI 资本开支仍在扩张期，行业渗透率提升的空间仍然广阔，AI 对企业组织架构和人员构成的变革仍在偏早期阶段。综合而言，有理由对美国劳动生产率中枢的进一步抬升持谨慎乐观看法，但模型评估结果表明，目前美国大概率仍处于“低增长”区间。（三）沃什“按兵不动”的时间窗口或更短，中期还应关注 AI 资本开支的通胀效

5、应 生产率的提升只有在压制工资和物价上涨的条件下才能创造货币宽松的空间。然而，该前提条件尚并不具备。当前阶段，AI 或同时提升了生产率与通胀。这与格林斯潘在 1995-1996 年观察到的情况有一定的差异：物价温和上涨、工资与福利增速快速下行，企业营收和利润大涨。时代红利造就了格林斯潘，而沃什面临更多时代的“逆风”。90 年代经济“大缓和”叙事的条件多数出现了“大逆转”：世界格局从后冷战时代到新的大国竞争时代；全球化变为逆全球化；美国制造业空心化、人口老龄化、财政失衡等。所以，沃什按兵不动的时间窗口或偏短。短期而言，AI 革命和生产率“叙事”或并非货币政策的主要矛盾。下半年，由于通胀压力的缓和

6、，美联储“按兵不动”是基准假设若考虑油价的基数效应，或延续至 2027 年初。但劳动力市场已重新“再平衡”，失业率上行风险不高，也降低了美联储降息的必要性。二、大类资产&海外事件&数据：非农低于预期，海峡通航改善 非农低于预期，市场风险偏好小幅回升。当周，标普 500 上涨 1.8%；10Y 美债收益率上行 11bp；美元指数下跌至 100.87；布油价格上涨 0.2%至 72.1 美元/桶，COMEX 金价格上涨 2.4%。霍尔木兹海峡通航改善。自冲突开始以来，伊朗每日弹道导弹发射总量由 2 月 28 日的 438 枚下降至 6 月 28 日的 2 枚，无人机发射数量由 2 月 28 日的