房地产行业：解析消费REITs探寻长期价值——REITs深度报告系列之一消费REITs-260703（24页）.pdf

1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 房地产 2026 年 07 月 03 日 解析消费 REITs，探寻长期价值 看好 REITs 深度报告系列之一：消费 REITs 相关研究 消费长风驱动，奔向星辰大海商业地产系列报告之一：购物中心行业空间测算 2021/05/14 聚合消费最强音，价值重估新篇章商业地产系列报告之二：购物中心价值重估 2025/12/05 证券分析师 袁豪 A0230520120001 曹曼 A0230520120003 联系人 曹曼 A0230520120003 本期投资提示：分析框架：资产基本盘，运营差异化。我们将

2、从三个维度分析已上市消费 REITs，分别是：资产端、运营端和估值端。REITs 的主要特色财务指标包括：折现率、资本化率、NOI、EBITDA、FFO 等。资产端：区位和产品是基本盘。1）绝对区位：城市能级和可达性是基础。消费 REITs底层资产基本都位于一二线城市，交通可达性便利（购物中心类 TOD 等）；GLA 均值7.1 万平、体量中上、便于业态配比；平均开业年限 11.8 年、较为成熟。2）相对区位：商圈竞争决定了中期购物中心的零售额增长空间。竞争格局分为三类：市级全域辐射、成熟商圈+多竞品、新兴商圈+少竞品。3）增长上限：A、城市，宏观环境（人口、收入、消费支出等）和绝对区位（城市

3、能级、地段等）；B、商圈竞争，竞品、运营能力、客群抓取和营销等；C、产品定位（城市/区域/社区级等）。运营端：差异化招调能力是核心。1）业态及品牌：三大业态包括零售、餐饮和体验，已上市购物中心 REITs 三类业态品牌个数平均占比为 40%/34%/26%，其中奥莱、百货、高品质购物中心零售品牌占比较高；主次力店是培育期巩固客流和转化率的较好工具。2）出租率及坪效：出租率和坪效基本同步提升。12 只 REITs25Q4 末出租率均值97.6%，总体随着出租率的提升，收入坪效也同步提升，部分 REITs 通过主动招调高级次品牌提升零售额和租金。3）零售额和客流：细分赛道景气度分化。A、社区商业锚

4、定刚需，增长小幅稳定但天花板明确；B、购物中心受宏观环境、商圈竞争、运营能力等影响更大；C、奥特莱斯近年景气度领跑，零售额持续攀升、但季节性明显，经营高度取决于品牌调整与高净值客群维护能力。4）收支及构成：租金及物管费构成收入基础。25年 REITs项目端收入中，租金、物管费分别平均占比 73%和 17%；租售比一般在 12-15%。5）加权平均剩余租期：333模式更佳。对强运营商而言租约到期不是问题，成熟期项目剩余租期不长甚至有利于品牌汰换，成长期项目 333 模式更佳。6）EBITDA 利润率：成熟项目区间60-70%。其中社区商业一般利润率更高，零售占比高的购物中心和奥莱项目利润率也一般

5、更高。7）经营亮点：25 年消费 REITs 整体收入的增量基本来自于招调结果，重点关注 26 年调改动作。估值端：分派率为锚。1）分派率：最直接的判断资产盈利能力的指标，12 只消费REITs 的年化分派率均值 4.29%。高分派率需考虑 FFO、资产估值、会计处理的综合变动趋势。2）资本化率：上市前消费 REITs 的 P/NOI 估值基本在 15-22X，对应的 Cap rate 在 4.5%-6.7%。长周期上（2000-2025）美国权益型 REITs 的资本化率在 6.66%，2015-2025 年均值在 5.70%。3）绝对估值：P/NAV 和单平估值。消费 REITs 平均P/

6、NAV 为 1.34，单平 GLA 估值 3.1 万元/平。4）相对估值：目前 P/FFO 均值为 24X，分业态（购物中心、社区商业、奥特莱斯）来看差异不大。综合评分及对房企影响：从资产端（30 分）、运营端（50 分）、估值端（20 分）合计100 分进行综合评分。虽然现在市场经常将分派率作为最重要的指标，但是我们并没有给予很高权重给分派率，主要由于分派率是 FFO 和资产估值的综合结果，不同消费REITs 的核心竞争力应该是资产的基本盘+运营的差异化，才能够在目前的红海市场脱颖而出，保证稳定的分派率和向上的零售额增长弹性。评分结果较高的包括中金唯品会奥莱、华夏华润 REIT、华夏中海 R