【中银证券】宠物行业深度报告：精细化养宠带动结构升级，龙头企业坚定构筑品牌壁垒，市占率稳步提升-260703（43页）.pdf

核心结论速览： 宠物食品板块处于左侧布局窗口期：2025年以来板块大幅回调，但行业量价齐升逻辑未变，龙头企业市占率持续提升。 乖宝宠物是国产替代最大受益者：“麦富迪”市占率6.2%列国产品牌第一，“弗列加特”增速超80%，自有品牌毛利率46.6%远超代工31.2%。 中宠股份全球化供应链优势突出：唯一在北美建有产能的中国宠物食品企业，美国第二工厂2026年投产，有效对冲关税风险。 处方粮标准落地抬升行业壁垒：NY/T4838于2026年5月1日起实施，龙头研发优势凸显，乖宝推出处方粮品牌“康弗”。 板块估值回落至合理区间：乖宝2026E PE 21.2倍、中宠19.2倍，相比历史高点已大幅回落，具备修复空间。 行业集中度提升是确定性趋势：中国宠物食品CR3仅20.4%（美国54.2%），龙头市占率提升空间显著。H2：垂直主题的现状与路径——宠物食品赛道的投资逻辑。宠物食品是宠物行业价值量最大、增速最快的核心子板块，占宠物消费53.7%。当前行业呈现量价齐升、国产替代加速、集中度提升三大趋势。但板块股价自2025年以来大幅回调，增收不增利——营收端受益国内需求旺盛表现强劲，利润端因境外毛利率受损和境内竞争加剧销售费用高企而承压。回调并未动摇内生成长逻辑，龙头企业正处于加大品牌投入、提升市占率并向中高端市场渗透的关键阶段，当前估值具备明显修复空间。H2：垂直主题的核心模式解析——三条投资主线。主线一：国产替代——乖宝宠物的龙头之路。乖宝宠物以境外ODM/OEM代工业务起家，2013年创建自有品牌“麦富迪”进军国内市场，2018年创建“弗列加特”布局高端产品线。核心数据：主粮占比由2020年的34.6%升至2025年的61.1%（主粮毛利率45.52% vs 零食37.24%）；自有品牌营收占比73.4%，毛利率46.6%（代工31.2%）；麦富迪市占率6.2%国产品牌第一、蝉联6年天猫销量第一；弗列加特2025年增长80%以上。估值：2026E PE 21.2倍。主线二：全球化供应链——中宠股份的差异化壁垒。中宠股份是唯一在北美建有产能的中国宠物食品企业，海外产能覆盖美国、加拿大、墨西哥、新西兰、柬埔寨六国。核心数据：境内收入占比从2019年的约20%升至2025年的35.9%；2025年境内收入18.73亿元（+32.4%），境内毛利率38.83%远高于境外24.3%；主粮收入15.53亿元（+40.4%），主粮毛利率34.14%（零食29.30%）；直销毛利率38.87%（经销25.70%、OEM 27.71%），直销占比快速提升至21%。估值：2026E PE 19.2倍。主线三：处方粮标准落地——龙头研发优势凸显。NY/T4838《全价宠物食品处方粮通用要求》于2026年5月1日起实施，明确水分含量划分及19类处方粮营养特征指标。乖宝宠物研发费用领先行业，建立WarmData犬猫天性研究大数据中心，2025年提报专利申请35项。2026年5月推出处方粮品牌“康弗”，高端品牌战略持续推进。随着行业标准化加强，龙头企业受益品牌矩阵完善及产品工艺升级，有望享受量价齐升。H2：重点标的深度对比。| 指标 | 乖宝宠物（301498.SZ） | 中宠股份（002891.SZ） |||||| 核心定位 | 国内主粮龙头 | 自主品牌+代工双轨 || 自有品牌 | 麦富迪（6.2%市占率）、弗列加特 | 顽皮、领先、ZEAL真致 || 主粮占比 | 61.1%（2025年） | 29.8%（2025年） || 境内收入占比 | 73.9% | 35.9% || 2025年营收 | 67.69亿元（+29.1%） | 52.21亿元（+16.9%） || 2025年归母净利 | 6.73亿元（+7.8%） | 3.65亿元（-7.3%） || 2026E PE | 21.2倍 | 19.2倍 || 核心优势 | 自有品牌强劲、产品结构持续上移 | 全球化供应链、北美产能领先 |H2：投资节奏与关键催化剂。短期催化剂（6-12个月）。 乖宝宠物回购进展（1-2亿元方案已启动）。 中宠股份美国第二工厂投产（2026年Q2-Q3）。 处方粮新品牌“康弗”市场拓展。 2026年618/双11销售排名验证。中期催化剂（12-24个月）。 自有品牌市占率持续提升。 高端品牌弗列加特、霸弗延续高增长。 海外产能释放贡献增量。 销售费用率随品牌成熟逐步优化。长期趋势（3-5年）。 国产替代深化，龙头集中度提升。 东南亚等新兴市场出口放量。 处方粮等高端品类贡献增量。H2：风险提示。 自主品牌发展不及预期。 原材料价格波动。 市场竞争加剧。 出海不及预期。 汇兑波动。 关税政策变化。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部图表，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ区块：问：宠物食品板块当前是否值得布局？答：板块处于左侧布局窗口期。2025年以来股价大幅回调，但行业量价齐升逻辑未变，龙头企业市占率持续提升。乖宝宠物2026E PE 21.2倍、中宠股份19.2倍，估值已回落至合理区间。国产替代加速和处方粮标准落地提供长期催化。问：乖宝宠物的核心投资逻辑是什么？答：三大核心逻辑：①自有品牌持续强劲——麦富迪市占率6.2%国产品牌第一，弗列加特+80%；②产品结构持续上移——主粮占比由34.6%升至61.1%，毛利率持续提升；③国产替代龙头受益——进口受限背景下，国产品牌市占率61%首超进口，乖宝作为龙头率先受益。问：中宠股份的差异化优势是什么？答：全球化供应链是最大差异化壁垒——唯一在北美建有产能的中国宠物食品企业，海外产能覆盖六国，美国第二工厂2026年投产有效对冲关税风险。境内自有品牌加速崛起，境内收入占比从20%升至35.9%，境内毛利率38.83%远高于境外。问：处方粮标准落地对行业有何影响？答：NY/T4838于2026年5月1日起实施，明确了19类处方粮营养特征指标，填补行业标准空白，抬升准入门槛。龙头企业研发能力领先行业（乖宝2025年提报专利申请35项），在产品创新及品牌溢价方面优势显著，有望率先受益。问：板块当前面临的最大风险是什么？答：最大风险来自境外业务——板块主要公司海外收入贡献较高，业绩受关税政策、汇率波动及产能折旧影响较大。但回调压力正倒逼企业加速从代工出口向自主品牌转型，这是行业迈向高质量发展的必经之路。数据来源说明：本报告基于中银证券《宠物行业深度报告：精细化养宠带动结构升级，龙头企业坚定构筑品牌壁垒，市占率稳步提升》（2026年7月3日），数据来源包括《2026年中国宠物行业白皮书》、派读大数据、ifind、宠物道、毕马威《2025年宠物行业市场报告》、Bloomberg Intelligence等。